英の金融史家エドワード・チャンセラー氏は、2023年7月27日に収録されたインタビュー「エドワード・チャンセラーが語る、金利上昇で “スーパーバブル” は崩壊する」で、今後の金利の動向について著書の『The Price of Time』を参照しながら非常に示唆に富んだ展望を語っています。
エドワード・チャンセラー氏と言えば、最初の著書『バブルの歴史 ──最後に来た者は悪魔の餌食』で日本でも有名ですが、2022年に出版された金利と利子の歴史について書かれた『The Price of Time』が話題です。スタンリー・ドラッケンミラーもカンファレンスで、チャンセラー氏の本書『The Price of Time』に触れるなど、一流の投資家は読んでいる名著です。
というのも、2022年のロシアによるウクライナ進行を契機に、グローバリゼーションの逆転、エネルギー、地政学の転機を迎え、そのことを予言していたかのように、その前に出版されたダニエル・ヤーギン氏の著書『新しい世界の資源地図: エネルギー・気候変動・国家の衝突』が話題を集めましたが、2023年以降の猛烈な金利の上昇を語る上で、エドワード・チャンセラーの著書『The Price of Time』は読んでおかないと不味いでしょう。
2022年はヤーギン氏の『新しい世界の資源地図』が必読だったように、2023年はチャンセラー氏の『The Price of Time』が必読書になると思います。日本で金利について書かれた本を探すと、堀井正孝さんの『改訂版 金利を見れば投資はうまくいく』ぐらいしか心当たりがないのですが、チャンセラー氏は金融史家であり、やはり知識の厚みが圧倒的に違うというか、本当に歴史を学ぶ感覚で金利について深く学ぶことができます。
前置きはこれくらいにして、金利上昇が長期化する可能性について述べている部分をご紹介します。
金利上昇が長期化する可能性
バビロニア帝国を見てみると、金利や貨幣のコストは本当に低下し、その後停滞し、そして急激に上昇しているようです。ローマ帝国も同じです。アメリカや西欧諸国の金利の推移を見ると、かなり低下し、ゼロかそれ以下で停滞し、その後少し上昇しています。
今後の金利の動向
まず最初に、金利の方向性を予測するのは非常に難しいということを申し上げておきます。実は、これが私が金利の話題にのめり込んだ理由のひとつでもある。このテーマについて真剣に考え始めるまで、私は25年間、執筆とファイナンスの実務に携わってきた。
債券利回りは確実に平均回帰するものではない
真剣に考え始めた理由のひとつは、アセット・アロケーション・チームに債券予測モデルがあったのですが、それが一貫して間違った答えを出していたからです。そこでわかったのは、債券利回りは確実に平均回帰するものではないということだった。
もし債券利回りが確実に平均回帰しないのであれば、それを正確に予測することは不可能である。
バリュー投資の根底にあるのは、株価は通常の評価に戻るという考え方
投資の世界では、バリュー投資家と呼ばれる、株価が安いときに株を買う人たちがいる。その根底にあるのは、株価は通常の評価に戻るという考え方だ。
同様に、株価収益率や株価純資産倍率が非常に高い成長株は、株価が元に戻る。これが、株式投資家のバリュエーションとスタイルに対するモチベーションなのだ。
債券市場のサイクルは何十年も続く傾向がある
しかし、債券利回りの動きを予測するのは非常に難しいため、債券の世界ではそのようなことはまったく見られない。とはいえ、歴史的にわかっていることもある。まず、債券市場のサイクルは何十年も続く傾向があるということだ。
株式市場のサイクル (強気相場/弱気相場) が平均10年、長くて20年程度であるのに対し、債券市場のサイクルは30年から60年程度続く傾向があります。
私たちは40年にわたる債券の強気相場から抜け出し、利回りはますます低下している。かつて PIMCO を経営していたビル・グロスや、私の友人のジム・グラントのような非常に有名な人たちは、時折、債券市場は谷に達しており、これから利回りが上昇すると言う。
しかし、振り返ってみると、彼らは2002年、2003年、2011年、2012年あたりにもこのような発言をしている。つまり、どんなに優れたコメンテーターでも、予測するのは難しいということだ。
債券利回りは、今後30年間は上昇傾向にある
しかし債券サイクルの転換点に達したと、ある程度の確信を持って言えると思う。したがって、他に何も知らなければ、債券利回りは一貫して上昇するわけではないが、今後30年間は上昇傾向にあると予想できる。
私は驚かない。しかし、それがほぼ基本的なケースになるはずだ。
文明の過程で金利はU字型に推移し、高く始まり、長い間下がり、長い横ばい期間を経て、その後急上昇するというものだ
あなたが指摘している、あるいは提起している点は、私がソロモン・ブラザーズの栄光の時代に債券の第一人者であったシドニー・ホーマーと、ホーマーが亡くなった後にこの本を更新した彼の共著者リチャード・シラーの偉大な金利史から得た観察である。
それは、文明の過程で金利はU字型に推移し、高く始まり、長い間下がり、長い横ばい期間を経て、その後急上昇するというものだ。バビロン、古代ギリシャ、古代ローマ、そしてオランダ共和国でも、このU字型が顕著に見られます。
16世紀、17世紀、18世紀初頭のオランダは、最も金利が低く、最も進んだ金融経済国だった。西洋文明には、極端な退廃の兆候がたくさんあり、その中でも超低金利はその退廃の兆候なのかもしれない、と言えるかもしれない。
さて、西洋文明は退廃的であり、少し長持ちしているという見方をするのであれば、西洋文明の崩壊はおそらく、いや、ほとんど必然的に金利上昇を伴うだろう。
グローバリゼーションの転換点
もう少し視野を狭めて、終末論的でないことを望むのであれば、このような債券サイクルの期間はグローバル化の動きに追随する傾向がある、という観察もできる。
つまり、グローバリゼーションが拡大し、いわば世界の労働力がグローバル市場に流入し、おそらく大規模な移民が伴っている場合、賃金の伸びを弱め、インフレ圧力を弱めることになる。賃金の伸び悩みとインフレ圧力の低下は、金利を低く保つ要因となります。
だから文明の終焉については忘れてもいい。しかし、私たちはグローバリゼーションの転換点を迎えている。ひとつは、中国が西側諸国に多くのものを輸出し、貿易財の価格が下落していること、もうひとつは、数年前まで中国が米国債、国庫証券、政府機関債の需要の中心的な供給源であったことだ。
グローバリゼーションの逆転は、金利を押し上げる
世界が分裂し、グローバリゼーションが終焉を迎えたとしても、戦争によって加速されない限り、それはゆっくりとしたプロセスである。しかし、戦争がないことはさておき、グローバリゼーションの逆転は、他のすべてが同じであれば、金利を押し上げると言える。
チャールズ・グッドハートの著書『人口大逆転』
イギリスの元イングランド銀行のエコノミスト、チャールズ・グッドハートが同僚のマノジ・プラダンと書いた『人口大逆転: 高齢化、インフレの再来、不平等の縮小』という本がある。彼らの主張は、中国の人口が高齢化し、世界の労働人口が減少するというものだ。
また、高齢化によって余剰資本が減少し、それが金利を押し上げるというのだ。人口の高齢化が金利を押し下げるという、最近までよく聞かれた議論に反するが、彼らの議論にはそれなりに説得力がある。
繰り返すが、これは不確かなことだが、中国の高齢化が金利を押し上げるかどうかを賭けるとしたら、私はそうなると思う。しかし、このようなことの多くは確かなことではなく、どちらの側にも正論がある。
人々は現在の金利が正常であると考えており、その結果生じる金利に常に驚かされる
シドニー・ホーマーの本から得たもう一つの見解は、人々は現在の金利が正常であると考えており、その結果生じる金利に常に驚かされるということである。今世紀初頭、米国債の利回りが6.5％程度だったころは、それが普通だと思われていた。
それから20年も経つと、18兆ドル相当の債券がマイナス利回りで取引されるようになり、多くの人々はそれが普通だと考えるようになった。そしてもちろん、昨年金利が上昇し、金利上昇がもたらす壊滅的な打撃に誰もが驚いた。
シリコンバレーバンクの破綻
例えば、今年 (2023年) 初めには、シリコンバレーバンクが爆発的に成長し、地域の銀行危機が発生しました。シリコンバレーバンクは特に投機的な行動を取ったわけではなく、彼らがしたことは、預金をリスクフリーとされる米国債に投資し、その結果、債券の価格が上昇したことにより、彼らの総資本以上の未実現損失を被ったということです。
彼らは明らかに利率が上昇することを予想していませんでした。
投資や金融を理解するためには、利子の性質と役割についてもっと深く考える必要がある
私が思うに、投資や金融を理解するためには、利子の性質と役割についてもっと深く考える必要があるということです。これは経済学にも当てはまります。利子は金融と経済の核心に位置しているので、利子が何であり、何をするのかを理解しないと、良い投資家にも、まともな経済学者にもなれないと思います。
私がこの本 (『The Price of Time』) を書いた理由の一つは、あまりにも多くの人々がこれを理解していないと感じたからです。投資界はこれに対してはるかに敏感で、これらの問題に対してはるかに意識的です。一方、中央銀行や学者たちはこれにほとんど注意を払っていません。