DoubleLine Capital (ダブルライン・キャピタル) のCEOジェフリー・ガンドラック、チャールズ・ペインが2023年の経済状況について、税金、”落ち着いた” 労働市場、過剰貯蓄、インフレについて Fox Business で議論しました。

ガンドラック氏は、シリコンバレーバンクの失敗後、連邦準備制度が金利を引き上げる必要がないと主張し、インフレ対策に焦点を当てています。

彼は、景気後退が訪れ、インフレ率が一時的に2％未満になる可能性があると予測し、その後に高いインフレ率が発生すると説明しています。

また、債券市場が40年間のベア市場に入る可能性も指摘していますが、これには時間がかかる可能性があります。最終的に、債券利回りが上昇し、政府の借入金が増加することに対する懸念も述べています。

景気後退への警告と米国債への警鐘を鳴らす

チャールズ : まずは今年についてお話ししましょう。シリコンバレー・バンク (SVB) の破綻の後、より多くの出来事がありました。ある意味、当初は連邦準備制度理事会 (FRB) の過剰な引き締めを止められるかもしれないという意味で、恵みの雨となったように感じました。

銀行がすぐに信用を引き締めれば、経済の減速が早まるというシナリオだった。当時あなたが思い描いた脚本通りになったのでしょうか？

ジェフリー・ガンドラック : ほとんどそうだ。SVBなどの損失が彼らを締め出したように感じた。SVBの損失などは、彼らが異常な満期を迎えていたことと、彼ら自身が成功の犠牲者であったことから、一過性のものであったように感じました。

低金利のために多くの資金を調達し、政府からの資金が流れ込んできた。彼らは利回りゼロか1～2％の国債に投資しなければならなかった。

もしかしたらまた同じようなことが起こるかもしれないと疑っていたのですが、2ヵ月ほどすると、問題はかなり解消されたようです。FRBは3月の地方銀行のメルトダウンの余波で利上げに踏み切ったと思っていたが、その後も利上げを続けている。

FRBは利上げをやめるべきだと思う。前回の利上げを気にするべきではなかった。

チャールズ : 今年は珍しい年だ。少なくともリスク資産においては、昨年の鏡のようだ。債券は2022年の鏡像から始まったが、今はまた変化しており、多くの部分で利回りは高値付近まで戻っている。

FRBの思考プロセス

チャールズ : 申し訳ないが、ちょっと話をさせてほしい。FRBのことだが、アーサー・バーンズの亡霊とポール・ボルカーになりきれていないこと以外に、何が彼らの思考プロセスを動かしているのだろうか？

ジェフリー・ガンドラック : 彼らが望んでいたものはすべて手に入れつつあるように見える。彼らは本当にインフレ率を懸念しているようだ。ジェイ・パウエルはジャクソンホールで、わずかにタカ派的だったと思う。

彼は過去12ヶ月間、インフレ率を2％まで下げると断言してきた。ヘッドラインCPIで2.98%まで低下したときは、いい感じだった。インフレ率が下がることを望んでおり、インフレ圧力がある場合、おそらく緩和されるであろう避難圧力もあるが、賃金圧力もあることを理解していると思う。

賃金圧力を下げるには、労働需要が下がるしかない。ある種の景気減速が必要だと認識しているのは事実だと思う。私たちは今、多くの逆流にさらされている。

昨日ベージュブックを見ましたが、今日の言葉は「subdued」でした。雇用市場に関して「低迷」という言葉を聞くのは久しぶりだ。確かに、7月と8月の2ヶ月間だけだが、この第3四半期について奇妙なのは、GDPの予測があることだ。

アトランタ連銀の「GDP Now」と呼ばれるもので、2023年第3四半期のGDPを5.6％と予測している。これはベージュブックと同じ内容だ。

経済が転換期に向かっているということ

チャールズ : 確かに、特に製造業を中心とした経済成長に比べれば、やや落ち込んでいると言わざるを得ない。しかし同時に、セントルイス連銀の経済予測、第3四半期のGDPはわずかにマイナスだ。何が起こっているのか？どうしてこのような大きな開きがあるのでしょうか？

起こっているのは、経済が転換期に向かっているということだと思います。

チャールズ : 私たちは1月初旬に、人々が話していた「過剰貯蓄」について笑っていたのを覚えている。貯蓄超過はまだ本当に高かった。しかし、単なる貯蓄ではなく、「過剰貯蓄」とは何でしょうか？

ジェフリー・ガンドラック : この統計は大きく変化しており、多くの統計はここ数ヶ月で急速に変化している。その過剰貯蓄がマイナスになろうとしている。つまり、余剰貯蓄は完全になくなってしまうのだ。

エコノミストたちが間違っていたもう一つの点は、前年同月比の統計をあまりにも注意深く見ていたことだ。パンデミックマネーや、働かずに給料をもらうなど、あれほど活発な動きがあった。

マネーサプライの急増は、その余波で住宅価格が大幅に上昇したように、非常に莫大なものだった。そのため、私たちは2年や3年の統計に注目するようになりました。

これらの統計は、前年比を使った厳密な金融的アプローチほど不景気ではありません。例えば、M2は現在前年比マイナスだ。多くの金融エコノミストが、今年の第2四半期にはすでに不況に突入していると考えていたのはこのためだ。

しかし、彼らが見落としているのは、M2が前年比で減少しているとはいえ、2～3年前と比べれば大幅に増加しているということだ。つまり、エコノミストが訓練してきたような同じパターンはないのだ。

インフレデータも同様だ。PPIは前年比で2桁上昇していたが、今は前年比で下落している。しかし、2～3年前と比べれば、まだ非常に高い水準にあります。

我々はまだ非常に高い価格を維持していますが、もう「おかしなお金」をすべて持っているわけではありませんし、余剰貯蓄はマイナスになりつつあります。それで何が起こったかというと危険なカクテルだと思う。

人は自分の生き方に外生的なショックを受けると行動を変えるものです

人は自分の生き方に外生的なショックを受けると行動を変えるものです。家賃を払わなくていい、学生ローンを払わなくていい、大金を手にすることができる。そして政府からのお金が底をつき、さらにお金を借り始める。

家賃を払っていないときでも、おそらくその家賃でライフスタイルをアップグレードしていたのだろう。そして、家賃が底をつき、また家賃を支払わなければならなくなったとき、突然、自分たちがたくさん借りていることに気づく。

家賃だけでなく、クレジットカードの利子も支払わなければならない。ここ数ヶ月、クレジットカードの借り入れが非常に増えていることは周知の通りだ。

また、税金の支払いも再開しなければならない。私が主な居住地としているカリフォルニア州では、2022年度の税金を支払う必要はなかったが、10月15日までに支払わなければならない。

他の州では、ニューヨーク州のようにここ数カ月で22年税金を支払わなければならなくなった。そのためか、ベージュの帳簿はあまりしっかりしていないように見える。そのため、経済成長も落ち着いてきている。

税を支払わなくなれば、何が起きるのか？

チャールズ : では、人々がカリフォルニア州税を支払わなければならなくなると、何が起こるのでしょうか？

ジェフリー・ガンドラック : それは2つある。第一に、人々が急に貧しくなる。つまり、財政赤字が爆発的に膨らみ、それが債券市場を圧迫しているのは、財政赤字による発行が非常に好調だからである。

しかし、長期債はかなり一貫して減価しているように見えるため、人々は長期債を大量に買い入れることに消極的だ。数ヶ月前、ジム・グラント (アメリカの経済評論家) を番組に招いた。

彼は自分の仕事に基づいて、“米国債券市場は世俗的な弱気相場に入ったばかりで、それは40年続くと見ている”、と言った。彼がそう言ったとき、私はそれを軽く受け流した。しかし、それ以来、彼の言う通りかもしれないと感じている。

まあ、そうかもしれないし、人々の予想に反した展開になるかもしれない。私はジム・グラントが好きだ。

米国債券市場は世俗的な弱気相場に入ったばかりで、それは40年続くと見ている

彼をとても尊敬している。私は彼のサービスを有料購読している。7月中旬に発表された、弱気市場について語った彼のエッセイを読んだ。彼はとても自虐的で、それがジム・グラントの好きなところだ。

しかし、彼はそのエッセイの中で、2004年に40年にわたる弱気相場について本質的に同じエッセイを書いたことを、自虐的に認めている。長い時間がかかることもある。

これは、投資について私が人々にアドバイスする第一の言葉のひとつだ。今、私が言っている債券の弱気相場が長く続く可能性があるというのは、チェスゲームの次の一手ではない。

次の不況への対応として、非常にインフレになる可能性がある

次の不況への対応として、非常にインフレになる可能性があるからだ。私たちはその手口を見てきた。世界的な金融危機が起きたとき、大量の通貨増刷と質的緩和を行い、それを続けた。

その後、パンデミック（世界的大流行病）が発生し、大量の資金印刷と量的緩和が行われ、財政への対応はますます大きくなった。

FRBはインフレ率を2％台まで下げることを決意しているが、おそらくオーバーシュートするだろう。上方修正でオーバーシュートしたように。FRBはインフレ率を2％より高くしたかった。

私の推測では、2021年から22年にかけて、インフレ率を4％まで引き上げたかったのだろう。PPIは2桁になり、輸出入物価は前年比で15％以上上昇した。

そのため、すでに9から3まで下がりましたが、CPIで再び少し上昇することになります。そして、FRBは毅然とした態度を維持すると思います。

税金、家賃、学生ローン、クレジットカードの請求が高額になり、それが重なることで起こることだと思いますが、いったん景気が後退すれば、インフレ率は最終的に2％まで下がると思います。

しかし、その後は一時的にデフレに向かうだろう。そうなると反動で高インフレになるだろう。

次の不況で人々を困惑させるのは …

次の不況で人々を困惑させるのは、不況が深まれば、過剰な増刷と金融反応によって債券利回りが上昇し始めることだ。今は、経済と投資市場が過渡期にあるように見えるため、非常に厄介な状況にある。

当面の間、”ゆでガエル” のセグメントを見ました。JPモルガンのグラフィックを引用して、なかなか巧妙だと思いました。私たちはそのような方向に向かっていると思いますが、今後6～8ヵ月で経済は壁にぶつかると思います。

利払いのために消費活動が本格的に停止することになるでしょう。私がいつも話したいと思っているのは、政府の債務負担が非常に重く、増加しているということだ。FRBは心の奥底で、次の不況が訪れれば借金の額が膨大になることに気づいていると思う。

金利をより高くするのは得策ではない。今後6、8年の間に金利負担はさらに悪化するだろうから。そのままにしておきましょう。

チャールズ : 素晴らしい。これらのシナリオをすべて説明してくれたあなたのやり方が大好きです。頭の片隅に置いておいて、またすぐに番組に登場してもらえることを期待しています。