ダブルラインCEO Jeffrey Gundlach (ジェフリー・ガンドラック) 氏は、クロージングベルでFRBとFOMCについて連邦準備制度理事会 (FED) が利上げを再度行うことはないと予想しています。

彼は、過去に利上げを遅らせたことで誤った判断を下したと指摘し、雇用市場での弱さの兆候が既に現れていると述べました。また、彼はインフレ率が低位で推移しており、経済指標も高頻度指標を重視すべきだと主張しています。

インフレデータを見る

では、インフレデータを見てみましょう。商品指数はずっと200日移動平均線を下回っていて、今年の安値からやっと抜け出したところです。PPIが発表されましたが、前年比1％です。コアPPIは前年比2.8%です。

CPIは4ですが、次のレポートでは1年前の数字が1.2となり、0.2程度になるのではないかと予想しています。つまり、コア（ヘッドラインインフレ率）は数ヶ月で3％台前半になるということです。

つまり、コア・レートに注目しているわけですが、コア・レートは常に高頻度指標に遅れをとっています。最後に、輸入価格と輸出価格ですが、これは私のお気に入りの高頻度インフレ指標です。

1年以上前には15～18％あったものが、今では前年比マイナス5～6％になっています。これは私の好きな数字で、実際の数字だからです。調整されておらず、代用品もなく、季節調整もされていません。

FRBが再び利上げをするとは思えない

ですから、私たちが見ている環境は、ヘッドラインCPIのインフレ率が3％台前半で、おそらく今年も前年比4％を超えることはないだろうということです。私たちは、今年は3.5～3.4%程度で終わると考えています。

ですから、もし実際に2回の利上げが行われた場合、FEDファンドレートは信じられないほど制限的なものになると思います。マイナス200ベーシスポイントのような金利になるでしょう。200ベーシスポイントの実質金利、つまり、FRBが575、インフレ率が375になるのです。ですから、FRBが再び利上げをするとは思えません。

FEDがドットプロットで景気後退を予測している

失業率が予想以上に上昇すれば、FEDは利下げに踏み切ると思うのですが。FEDがドットプロットで景気後退を予測しているのは、実に興味深いことです。FEDのドットプロットでは景気後退を予測しているのですが、人々はあたかも景気後退が改善したかのように振る舞っています。

歴史的に見ると、失業率が谷から50ベーシスポイント上昇した場合、不況にならなかったことはなく、通常は200ベーシスポイント以上上昇することが多く、今回もそれが予想されます。だから、彼らはコアインフレデータにしがみついているのだと思います。

コモディティ価格はまさに死に体

インフレデータの切り分けについて考えてみると、ヘッドラインの数字から食品を取り除き、エネルギーや住居を取り除くというのは、かなり無作為なものです。つまり、物価の実に作為的な側面について話すことになるのです。もう1度言いますが、これは本当に重要なことなので、商品価格を見てみてください。

コモディティ価格はまさに死に体です。OPECは減産を表明していますが、本当に減産しているのかどうかは誰にもわかりませんが、レトリック的に、あるいはFEDのように、減産するとか、この場合は利上げではなく減産するとか言って、減産しないかもしれませんが、原油価格は本当に上がりません。しかし、原油価格はなかなか上がらず、低迷が続いています。

国債の利回りは昨年がピーク

ですから、9ヶ月前にお話ししたように、私は国債の利回りは昨年がピークだと考えています。もちろん、短距離債ではありませんが、2年債でも大幅に低下しています。

年物国債の利回りは5％を超えていましたが、5％程度に上昇し、4と4分の3は知っていると思いますが、以前、半年ほど前、あるいは前回の会合よりも低くなっていますし、10年物国債は長い間4％を見たことがありません。

FRBが話しているような道を歩むのであれば、スティーブ・リスマンの言う通り、何かを壊そうという意図があるのかもしれませんが、そうすれば何かを壊しそうです。

金融機関は長い間、融資条件を引き締めてきましたが、その結果、この経済のエンジン、特に中小企業にとっては、信用が乏しくなっています。

最終的にはプロが「トップ」と呼ぶものに到達する

FRBが金利引き上げを開始した当時は、あまりにも遅すぎたと思います。やや皮肉を込めて言ったが、本心ではそう思っている。儲かれば儲かるほど取るし、とにかく、あまり心配することはないと思う。

そうなると価格が上がりすぎて、最終的にはプロが「トップ (資産価格がピークに達した時)」と呼ぶものに到達します。トップを超えると相場は進まなくなり、トップでは資産価格は高く、期待できるリターンは低いかマイナス、リスクは高くなる。

この時期には注意が必要ですが、多くの人はトップで慎重になることができません。価格の高騰は感情の高揚に対応するため、売却して将来の利益を逃すリスクを負うことを厭う人はいない、それが人間の性である。

やがて頂点は過ぎ去り、今度は下降線に入る

やがて頂点は過ぎ去り、今度は下降線に入ります。下降する過程で、経済のファンダメンタルズは悪化し、収益は低下し、期待を下回るようになる。メディアは悪いニュースしか報道しなくなり、その結果、投資家の期待値は低下する。

心理が弱まり、好ましくない展開ばかりが目につくようになり、資産価格が下落する。資産を持っている人は悔しがって売り、資産を持っていない人は自分の知恵を褒め称えるが、買おうとはしない。

そして、リスク回避の動きが強まり、投資家は「リスクを負うことは損をすることだ」とリスクから逃げる。もう二度と市場で儲けることはできないが、これ以上負けるのは嫌だ、というわけだ。

それがサイクルであり

状況が悪化し、価格が下がれば下がるほど、人々は売りたくなるのが人情というものです。底値では、資産価格は低く、期待できるリターンは超高額で、リスクは低い。

今こそ市場で積極的に行動すべき時ですが、価格の低さが心理の低さに対応しているため、ほとんどの人はこの時点で恐怖を感じています。なぜなら、価格の下落は心理的な下落に相当するからです。

それがサイクルであり、いかに人々が間違った行動をとるように出来事が共謀しているかがわかるでしょう。頂点で売れというのは自分のメンタリティ以外にはなく、底で買えというのもない。これが人間の本性であり、決して変わることはない。

債券ポートフォリオを体系的にアップグレードする

私はこの1年半、あるいは1年半から3年半の間、自分のゲームプランを変えていません。それは、債券ポートフォリオを体系的にアップグレードすることです。というのも、株式市場の上昇に伴い、数カ月前にはまったくなかった買い戻しが起こっているからです。ジャンク債市場で好調なトリプルC資産でさえも、そのような状況です。

債券を中心としたリスク資産を持つバーベル・ポートフォリオ

しかし、このような時こそ、債券を中心としたリスク資産を持つバーベル・ポートフォリオにしたいものだと思うのです。以前は、株式30%、債券60%、そして金（10％程度）を加えた30対60対10というポートフォリオについてお話ししました。

これはある種の実物資産の代用品で、実物資産の中から好きなものを選べばいいのです。しかし今は、株式20％、債券60％、そして実物資産に20％という割合が望ましいと思います。

債券市場は株式市場に比べて非常に割安

債券市場は株式市場に比べて非常に割安です。デフォルトリスクのない非常にグレードの高い債券ポートフォリオで5％、資本構造の中間部分を担う、位置づけの良いアクティブ運用の債券ポートフォリオで8、9、10％を得ることができる、という話をしたことがあります。

今のところ、トリプルCはまったく好きではありませんし、シングルBでさえも、上位の銘柄からアップグレードした方がよいかもしれません。これだけの利回りが得られ、これだけのアップサイドがあるのですから。

金利が大幅に上昇し、リスク資産や債券のスプレッドがやや上昇したおかげで、以前より下がってはいるものの、450ベーシスポイント程度になっていることを、人々は理解していません。

金利の上昇といくつかの懸念のために、これらの信用債券の価格は100から80、70、60、50に下がったということです。リスクの高いクレジットや中程度のリスクのクレジット、債券を100ドルの価格で買うと、あまり上がらないので、本当に悪い提案をしたことになります。

価格が上がれば、価格が上がるということは、新発債を低い利回りで発行できるということですから、借り換えが行われ、クーポンが奪われてしまうからです。しかし、1ドル60セントや65セントの債券のポートフォリオから始めると、額面に対して50パーセントのアップサイドがあり、株式市場のようなアップサイドがあり、このバリュエーションから株式市場よりも大きなアップサイドがあるかもしれません。

株は簡単に50％下落します

株は簡単に50％下落します。私のキャリアで何度も見てきたことですが、債券は大規模なデフォルト問題が発生しない限り、32.5％まで下がることはないでしょう。もし大規模なデフォルト問題が起きれば、株式は資本構造の下位に位置するため、50％以上下落することになります。

つまり、今の債券は、私が言っているようなバーベルを行えば、株式市場の4倍のペイアウトがあり、国債でヘッジすることができます。10年物国債は4％近くまで上昇していますが、株式やリスク資産にとって間違ったタイプの経済環境であれば、2％まで簡単に下落する可能性があります、これは20利得プラスクーポンです。

エマージング・マーケットについて

新興国市場は非常に不安定で、新興国通貨は、例えばユーロのように上昇に転じることはありませんでした。しかし、過去6カ月ほど、11月以降、新興市場の株式はEEMTFで20%上昇しており、これはS&P500を上回っています。

最近は、商品価格の問題やドルの反発で、より厳しい状況になっていますが、長期的な投資対象だと思います。これからは、ドルコスト平均法で新興国市場を保有すべきだと思います。

中国ではなく、東南アジア、中米、南米、そしていつもデフォルトするようなバスケットケース国を除いた国々、そしてもちろんインドです。インドは今後20年間、非常に明るい未来が待っていると思いますし、そう呼んでいます。これが核となる資産です。