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【選書】エドワード・チャンセラー著『The Price of Time』

【選書】『The Price of Time』 エドワード・チャンセラー(著)

日本でも有名な『バブルの歴史 ──最後に来た者は悪魔の餌食 (Devil Take the Hindmost)』の著者、イギリスの金融史家で作家 Edward Chancellor (エドワード・チャンセラー) 氏が2022年に出版した、金利について研究した『The Price of Time: Interest, Capitalism and the Curse of Easy Money (時間の値段:利子、資本主義、イージー・マネーの呪い)』についてご紹介します。

本書は、伝説の投資家の一人スタンリー・ドラッケンミラー氏も度々カンファレンスで取り上げるなど (資産バブルの500年の歴史を紹介した本として『The Price of Time』を取り上げている)、実にタイムレスな内容であり、フリードリヒ・ハイエクの名を介した2023年のハイエク図書賞を受賞しています。

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金利と負債の寿限無の歴史的意義を探求

本書はそのタイトル『The Price of Time』が示すように、時間の対価は何なのか?私たちは普段あまりそのことを考えませんが、生物学的に有限な生命体である以上、時間に値段をつけます。それは文化的に金利と呼ばれているものです。

この本は金利の歴史であり、5,000年にわたる金利の上下動と人類の文化、特に過去40年間の最高金利と最低金利の推移について書かれています。この本は、金利と、経済における資本、労働、資源の時間的配分を評価し、方向付ける上で不可欠な役割について、実に見事な哲学的探求を行っています。

貨幣という資本を蓄積することで、私たちはエントロピーの制約を受けずに活動することができます。言い換えれば、私たちは、大麦の袋、石油の樽、コンクリートの建物の分解や腐敗によって制限されることはありません。

しかし、時間と空間の両方を通してその資本を評価するためには、さらに何かが必要で、その何かとは利子です。それは、お金を借りるときに支払う価格、あるいはお金を貸すときにかかるコストのことで、時間の経過とともに変化します。

この20年間で、時間の価格は人類史上かつてない水準まで急落した。それに伴い、さまざまな資産価格のバブル、生産性や成長の低下、富と所得の格差の拡大、貯蓄や成長、サプライチェーンの阻害、政策立案者による金融抑圧と、より良いリターンを求めてリスクカーブのさらに外側に踏み出した利回り不足の投資家のアクロバットにより、過剰なリスクテイキングが助長されています。

資本主義と利子は切っても切れない関係にあり、何世紀もの間、金利が低下し、貨幣があまりにも簡単になると、金融市場は不安定になった。

21世紀の最初の20年間は、金利が記録され始めてから50年以上経過したどの時期よりも金利が低下している。前例のないことだが、欧州と日本でマイナス金利が導入され、何兆ドルもの債券がマイナス利回りで取引されるようになった。

金融政策担当者は、自分たちの行動が意図しない結果をもたらすことに無頓着に見える。しかし、資本がどのように配分され、価格が決定されるかを決めるという利子の本質的な機能と、金融リスクを規制するという利子の役割を考えると、このような状況下で資本主義が繁栄し、生き残ることができるかどうかさえ明らかではありません。

利子の起源を辿る …

エドワード・チャンセラーは、古代メソポタミアにおける利子の起源から、維新期のイギリスにおける利子に関する議論、ジョン・ローの不運なミシシッピー計画、20世紀の世界的な信用ブームまで、その歴史を明快かつ正確にたどっています。

『The Price of Time』は、極端な低金利が資産価格のインフレを引き起こすだけでなく、近年欧米経済を苦しめている経済成長の低迷、格差の拡大、債務水準の上昇、年金危機の主な原因であることを明らかにしている。

同時に、中国の金融緩和は、歴史上最大の信用と投資ブームを伴って、壮大な不動産バブルを膨張させました。世界の金融システムは、またもや壊滅的な危機に近づいている。

本書『The Price of Time (時間の値段)』の定義

私の定義では、本のタイトルである『The Price of Time (時間の値段)』にあるように、利息の定義を少し語弊があるようにするならば、一定期間にわたる資本の使用に対する料金である。しかし、時間の問題こそ、利息の本質である。

だから、たとえば、私があなたに100ドルを貸して、すぐに返せと言ったら、あなたはそのドルで何もできなかったのだから、利息を取るのはみっともないことだ。

つまり、利息のもう一つの定義は、ある一定期間、相手があなたの資本を使用することに対する料金です。しかし、この話を進めていくと、利息を定義することができるようになります。

金利はどうなるのか、金利はどこへ行くのか?

金利はどうなるのか、金利はどこへ行くのか、超低金利は世界と世界金融危機の期間においてどうなっていたのか、という疑問です。そして、このテーマについて簡単にアクセスできるものがないように思えたのです。

ご存知のように、シドニー・ホーマーとリチャード・シラーの『金利の歴史』という偉大な著作がありますが、この本は、今回の本でもたくさん紹介していますが、金利が実際に何をするのかについては、意図的に不可知論的です。

金利がどのように動いてきたかというストーリーを教えてくれますが、そのストーリーの複雑な理論的側面からは距離を置いています。

金利が人間の生活や時間に値段をつけるという感覚

チャンセラー氏は、この本を書く過程で、金利が人間の生活や時間に値段をつけるという感覚にとっていかに中心的なものであるかを理解するようになったということです。

17世紀の経済学者の一人は、「利息がなければ、1エーカーの土地の価値に差はない」と言いましたね。そして、2000エーカーの土地の利息は、私たちはこの最も特別に重要な、最も重要な経済的、より良い言葉が欲しいなら、変数と呼ぶべきものを見失ってしまったのです。

そして、それが何をするのか、その機能の豊かさを見失ってしまったために、私の友人であるジム・グラントが「原因利益」と呼ぶ、普遍的な価格、利益の普遍性の感覚を失ってしまったために、私たちは、かなり、かなり悪い道を進んでしまったと思うんですね。

そして今、私たちは、明らかにインフレが起こり、金利が上昇し、金融市場にひびが入ったことで、そのことを認識し始めています。私たちは、自分たちが歩んできた道の間違いに気づき始めているのです。

金利がどこから来ているのか

初期の経済学者たちが金利について考え始めたとき、金利がどこから来ているのか、なぜある国の金利が他の国よりも低いのかについて考えた。

彼らは、17~18世紀のオランダのように、より文明化され、質素で、倹約家で、勤勉な国は低金利に値すると考えていた。『資本と利子』全3巻を著したオーストリアの経済学者ベーム=バウエルクは、利子率はその国の文化状態を映し出すと述べている。

これは19世紀にはもっともなことだった。しかし、あなたが観察しているのは、政策立案者、そしておそらく公平を期すために国民がある種の行動をとっているということだ。

政策立案者は社会の好みを反映しているだけだと思う。彼らはある意味、非常に高い割引率で行動している。目先の問題をスムーズに解決するためなら何でもするからだ。

昨年初めまで続いた超低金利の根拠は、2009年の超高失業率の脅威だった。それは理解できるが、彼らの行動の動機となった割引率はあまりにも高く、長期的な影響を考慮していなかった。

ケインズの「長い目で見れば、我々は皆死ぬ」という幼稚なコメントがある。実際のところ、より正確には、長期的には短期的なスパンの連続であり、最終的には長期的なスパンがあなたを苦しめるということだ。

それを避けることはできない。私たちは近視眼的な政策立案を行い、割引率を高くしてきた。歴史上最も低い税率が、歴史上最も文明化された社会の証であるとは言えない。

物々交換が始まる前から信用はあった

貨幣の起源に関する標準的な話は見当違いで、物々交換が始まる前から信用はあった。高金利が良いのか、低金利が良いのか、という議論もあった。債務者であれば、債権者である場合とは立場が異なる。

高金利には勝者と敗者がいて、低金利にも勝者と敗者がいる。原油価格が上がれば、売り手は有利になり、買い手は不利になる。しかし、そこには違いがある。

石油の場合、エネルギーの捕獲コストが下がれば、誰にとっても良いことだと主張できる。では、なぜ同じ理屈が利子にも当てはまらないのだろうか?

金利を見ると、バビロンでは20%で、それ以来下がり続けている。なぜそれが進歩の物語にならないのか?金利をゼロにすることは核融合のようなもので、コストをかけずにエネルギーを作り出すことができる。

実際に考えてみなければ、素晴らしいことのように聞こえる。

金利には勝者と敗者がいる

高い金利は、借り手を犠牲にして債権者に利益をもたらすこともある。聖書やアリストテレスのようなギリシャの哲学者にさかのぼると、金利に関する初期の思想のほとんどは、金利の不義性について述べている。

農耕経済、あるいは穏やかな商業経済であっても、高率の利息を取れば借金が複利になるというのは正論である。借金が成長率よりも速く複利で増えていけば、個人にとっても社会全体にとっても借金の罠にはまることになる。

こうした利殖に対する批判は、ある程度は妥当なものである。しかし、冒頭の話に戻ると、アリストテレスは、彼の時代から中世の教会に至るまで、利子観に最も大きな影響を与えた人物であり、アリストテレスの見解をそのまま受け継いだのである。

こうした反利殖の考え方は、マルクスやプルードンなどの社会主義者にも受け継がれました。そして今日、不平等を専門とする経済学者たちの著作の中に、驚くほどそのままの形で見られるようになった。

例えば、トマ・ピケティ。非常に古臭い。アリストテレスの本質的な見落としは、誰かにお金を貸して、貸した額以上の見返りを要求するならば、それは不正を犯しているということだ。

アリストテレスはさらに、貨幣は利得のために使われるのではなく、交換のために作られたと言う。しかし、アリストテレスが完全に無視しているのは、この本のタイトルである『The Price of Time (時間の価格)』であり、なぜ時間が貸し手にも借り手にも価値があるのかということである。

金融がますます「ハイパーリアル」になっていったこと

この10年で起こったこと、意図しない結果のひとつは、金融がますます「ハイパーリアル」になっていったことです。金融は世界の鏡であるべきなのです。そして、金融はハイパーリアルになり、独自の現実を持つようになりましたが、現実の世界は、『マトリックス』でいうところの「現実の砂漠」のような形で萎縮しているように見えました。

これもボードリヤールから借りたものです。フランスの哲学者ボードリヤールから、そしてボルヘスのサイトからも。というわけで、かなり長い脱線になってしまいましたが、そろそろ…。というのも、この言葉は私自身も使ったことがありますし、実際、数年前のエピソードにつけた名前でもありますから、とても興味深いものです。

「市場の超現実性」です。私たちはこれを目の当たりにして、そう、これ以上ないほど同意していると思います。もちろん、『マトリックス』は私たちがよく利用する寓話です。

数年前に Reuter’s の breaking views のコラムで書いた「不思議の国のアリス」という作品があるのですが、そこでは、世界が、すべてがひっくり返され、シリコンバレーには会社を興す資金が集まっているが、その会社が実際に長期的な生産性を上げることに関心がないことを示そうとしました。

問題は、IPO時の時価総額を解決することでした。それが、あなたがマッチングさせなければならない問題だったのです。

金融史のもう一つの面白さは、人々がとんでもない間違いを犯しながら、それにリアルタイムで気づかないことです

金融史のもう一つの面白さは、人々がとんでもない間違いを犯しながら、それにリアルタイムで気づかないことですが、長期債の利回りがマイナスで、短期金利がマイナスになり続ける限り、キャピタルゲインを期待してマイナス利回りで長期債を買うことができると主張できる世界があったのです。一方、株式を購入した場合、インカムを得るために株式を保有することになります。

人類史上最大の不動産バブル

本書では、1章まるまる中国に費やしています。そこで触れられているのが、人類史上最大の不動産バブルです。以下では、中国の人類史上最大の不動産バブルに触れたチャセラー氏のインタビューをご紹介します。

これは驚異的なレベルです。また、中国の非金融機関の負債総額は、GDPの100%に達していたと思います。つまり、非常に歪んだ、腐敗した経済のように見えるのです。

私は、この問題の根底には、中国の権力者たちが決してそれを受け入れてこなかったことがあると主張しています。経済活動が自由化され、自由な市場が運営されるべきだと、いつまで経っても認めていないのです。

しかし、特に、彼らは常に貨幣と貨幣の貸し出し金利をコントロールしようとしてきました。その1つの側面は、率直に言って、レントシーキングだと思います。

お金をコントロールし、お金の貸し出し率をコントロールし、市場レベル以下に保つことができれば、最も利益を得る人たちにお金を向けることができます。

そして、私が気づいたことですが、誰も気づいていなかったと思いますが、中国は習近平の下でまだ行われているかどうかはわかりませんが、公職の売却には市場があります。言うまでもなく、不動産バブルとともに動いていたからです。

“不動産バブル” が好調なら、公職の価値も高くなるわけですから

“不動産バブル” が好調なら、公職の価値も高くなるわけですから、その逆となります。また、ハイパーリアルに話を戻すと、ある意味、中国経済は他のどの国よりもハイパーリアルであると言えるかもしれませんね。

数年前、アン・スティーブンソン・ヤンと交わした会話の中で、中国の成長率に関する市場統計が、年率○%という政策目標とより密接に一致するようにするために、中国の地方政府当局が企業や不動産会社に対して、建物の電気をつけたままにするよう誘導し、実際に住宅の入居率が高いという印象を与えていることを発見しました (確か)。

成長ではなく、何か別の目的があったのかもしれませんが、本当にそうなんです。

これまでに経験したことのないような方法で考える機会を与える

本書『The Price of Time』は、この分野に人生をかけている人にとっても、お金、金利、信用、経済活動、時間と空間について、おそらくこれまで経験したことのないような、あるいはあまり経験したことのないような方法で考える機会となるはずです。

著者、エドワード・チャンセラーについて

エドワード・チャンセラーは、バブル経済に関する著作で知られています。著書に『新訳 バブルの歴史 ──最後に来た者は悪魔の餌食 (原題: Devil Take the Hindmost)』があります。この本は半ダース以上の言語に翻訳され、ニューヨークタイムズの「Notable Book of the Year」に選ばれました。ケンブリッジとオックスフォードで歴史を学んだ後、1990年代前半にラザード・ブラザーズに勤務し、2014年までボストンの投資会社GMOのアセットアロケーションチームのシニアメンバーとして活躍しました。

現在はロイター・ブレイキングビューズのコラムニストを務めるほか、ウォール・ストリート・ジャーナル、フィナンシャル・タイムズ、マネーウィーク、ニューヨーク・レビュー・オブ・ブックスなど、多くの出版物に寄稿しています。2008年、チャセラー氏は Institutional Investor 誌の記事「Ponzi Nation」で金融報道部門の George Polk Award を受賞しています。