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長期の経済予測は多くの変数に影響を受ける

長期の経済予測は多くの変数に影響を受ける

2023年5月の相場の上昇は、多くのストラテジストの予想を裏腹に大きく上昇しました。何故このような予想外の事態が起きたのでしょうか？2023年6月上旬、UBSウェルスマネジメントのストラテジストは、今後の相場について次のように述べています。

想定外の米株上昇 … 今年上半期のリセッション入りを来年第1Qにシナリオ変更。インフレはしつこく、FEDはピボットできずにオーバーキルだろう。S&P500はリセッションで15-20%下落。上げても5%？米国債券利回りは不況で低下→債券で運用。

UBSのストラテジストが述べているように、4月以降の相場の上昇は、多くのストラテジストの予想が外れた結果となったのではないかと思います。相場の素人 (3年半目) の筆者も、AIブームが引率したのか？など、相場についてはあまり決め付けずにフラットに見るようにしているのですが、この上昇は予想外でした。

特に今年はセルインメイかね〜、というアノマリーもあるなか、月末には強い買い戻しが入るなど、相場は今のところ堅調に推移しています。この状況はどのようにして作られたのでしょうか？

それには、アジアの中央銀行の緩和、米地銀破綻と債務上限で米国主導で市場の流動性に大きな影響を与え、流動性供給が増加したことが要因となっているようです。

アジアの中央銀行による金融緩和政策

アジアの中央銀行による金融緩和政策は、流動性供給に肯定的な影響を与え、経済活動を刺激しました。しかし、地方銀行の破綻と債務上限問題という予想外の問題が発生したことで、米国を中心とする金融市場に大きな影響を及ぼしました。

これらの問題が発生した結果、一時的に大量の流動性が市場に供給され、実質的にQT（量的緩和）1年分の効果があったと言えます。

流動性がすぐに枯渇しない状況が生まれた

地方銀行の破綻と債務上限問題が予想外の結果として流動性の大量供給を引き起こし、その結果、量的緩和（QT）の影響を相殺し、量的緩和（QE）相場を引き起こしたということです。

そして、3月にこれらの問題がある程度明らかになると、アジアの中央銀行の緩和政策後も、米国を中心に流動性が過剰に供給された状況（QE相場ではないQE相場）が続き、流動性がすぐに枯渇しない状況が生まれた。

米国債市場が今後数ヶ月の間に紙幣で溢れかえることは、世の中のバカなら誰でも知っている (財務省の総合口座への補充）。もし、FRBがQTから離れ、QEが「偶然」復活するような「出来事」があったらどうなるでしょうか。米国債の買い手が緊急に必要な時期に……私たちは常識にとらわれずに考えなければならない。

金利はどうなるのか (今は誰もが金利が上がると思っている)、金・銀やドルはどうなるのか。

今のコンセンサスは、ドルロング、米国債ショートだ。

15年間の異常な金融刺激は、まだ市場に残っている。流動性のアメーバがある種のバブルや資産利権から別のものに移っていくようなものだと見ている。

政府は財務省の一般会計 (TGA) を再建する必要がある

The Macro Compass のファウンダー Alfonso Peccatiello 氏は、今後数ヶ月の間に、政府は財務省の一般会計 (TGA) を再建する必要があるので、国債を発行し、「システム」から「流動性」を流出させることについて Twitter スレッドで説明しています。

今後数ヶ月の間に、政府は財務省の一般会計（TGA）を再建する必要があるので、国債を発行し、「システム」から「流動性」を流出させます。と、ここであなたが考えている姿が思い浮かびます。一体どういうことなのか、それは本当なのか？市場に何か影響はありますか？

金融の仕組みは、古き良きT-アカウンティングを使うことで最もよく理解できます。ここでは、5人のプレーヤー (政府、FRB、商業銀行、マネー・マーケット・ファンド、家計) を想定し、それぞれの金融取引を模倣することにします。

債務上限後のTGA再建に入る前に、赤字国債の資金調達のための国債発行から始めましょう。ここでは、その標準的な取引に関わる貨幣の仕組みを説明します。

青：政府は100ドルを支出し（赤字支出）、それは民間部門に純資産を注入するため、家計は100ドル多く銀行預金を持つようになる。この銀行預金は銀行にとって負債となり、それに対応する資産の増加は、100ドルの準備金の増加である。

緑：政府は赤字国債を発行するために100ドルの国債を発行しなければならず、銀行は増加した準備金の一部で100ドルの国債を購入する。政府が赤字国債を発行しても、銀行の準備金は減らない。

しかし、債務整理後の典型的な例として、政府が財務省の一般勘定を補充するためだけに国債を発行した場合はどうなるのだろうか。

赤：政府は実体経済で何も使わずに100ドルの国債を発行し、銀行は既存の銀行準備金を枯渇させることで新たな国債発行を吸収しなければならない（$ -100）。

緑：政府は財務省の一般勘定（TGA）を補充し、それがFRBの負債の構成に反映される： TGAは100ドル増加し、銀行準備金は100ドル減少する。このように、TGA の再構築は金融システムから “流動性” (例：準備金) を流出させるのです。

政府が実体経済のお金を使わずに国債を発行し、銀行や民間部門が新鮮な新しい資源なしに新しい発行を吸収しなければならない場合、銀行準備金はその矢面に立たされます。しかし、そもそもなぜ銀行準備金は “流動性” と呼ばれるのだろうか。

銀行は互いに、またFRBと取引するために準備金を使用します。銀行準備金は、通貨力学のパイプの潤滑油と考えることができます。準備金が多ければ多いほど、銀行はレポ市場に関与しやすくなり、市場参加者に流動性を提供しやすくなります。

また、外貨準備高は銀行の流動性資産 (HQLA) の一部でもあります…したがって、準備金の残高が大きくなれば、銀行は流動性ポートフォリオにおいて、例えば社債を購入することでより多くのリスクを取るようになるかもしれません。これはクレジットスプレッドを圧縮し、株式投資家にとってより有利な環境を実現することになります。

逆に、準備金の減少は、銀行がより守備的な投資スタンスをとり、市場に流動性を提供しないこととしばしば関連する。では、TGAの再構築は金融システムから流動性を確実に奪うと言うほど簡単なことなのだろうか？

単純な回帰分析によると、”流動性” の変化はS&P500のリターンの変動の3%しか説明できないことがわかります。一つの変数で株式市場を予測するのは難しいが、視野を広げれば…。

経済の予測は非常に難しい

経済の予測は非常に難しく、人的要素や予期せぬ自然災害（悪天候など）の影響により、予測が大きく外れることがあります。これらの要素は、税収の延期や地方銀行の破綻など、金融市場に大きな影響を与える出来事を引き起こす可能性があります。

まとめ

今回のことから言えるのは、ある程度の長期予想は難しいということ。投資のインフルエンサーやストラテジストの相場観をそのまま鵜呑みにしてしまうと、今回のような予想が大きく外れる結果となります。

ベイズの定理を取り入れる

個人投資家にできることは、マクロや相場を観察し、入ってくる新しい情報を元にオッズを更新・調整するようなベイズの定理的な作業が必要になると思います。

FRBが最近のスタンスとして、最新の経済データ、インカミングデータによって利上げするかしないか？を決定するように、個人投資家も市場から届く最新のインカミングデータをに基づいて仮説の確率を更新する作業が必要です。

長期の経済予測は非常に多くの変数に影響を受ける

長期の経済予測は非常に多くの変数に影響を受け、予期せぬ出来事が起こるたびに調整が必要です。例えば、新型コロナウイルスのパンデミックは世界経済に大きな影響を与え、FRBや政府に迅速で大胆な対応を求めました。

2020年の金融市場の動向もその一例で、パンデミックによる経済の急激な落ち込みを受け、FRBは異例の金融緩和策を採用しました。これらの政策は市場に大量の流動性を供給し、一部の投資家にとっては「黄金時代」とも言えるような状況を生み出しました。

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