ダブルライン・グループの最高経営責任者（CEO）であるジェフリー・ガンドラック氏が、ロサンゼルスで開催されたブルームバーグ・グローバル・クレジット・フォーラムで、リサ・アブラモウィッチ氏とともに、金価格、債券、プライベート・クレジット、ドナルド・トランプ大統領の税制改革法案、連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策、人工知能について語りました。

米国は財政的に破綻へ向かっている

リサ：クレジット投資全般の見通しについてですが、あなたは「米国は財政的に破綻へ向かっている」とおっしゃっていましたよね。それはすでに市場に織り込まれているのでしょうか？それとも、今後大きな転換点が来るのでしょうか？

ジェフリー：過去40年間とはまったく異なる動きになっていますね。

過去15年間でS&P500は何度も10%以上の調整を受けていますが、そのたびにドルインデックス（貿易加重ベースのドル指数）は上昇してきました。ところが今回は、S&P500が20%下落しているにもかかわらず、ドルは下落している。これは非常に奇妙な現象です。

通常であれば、FRBが利下げを始めると、利回り全体が下がります。10年国債の価格は最初の利下げ直後に上昇し、しばらくはそのまま上がり続けるのが通例です。

でも今回は違っていて、10年債利回りがむしろ上がっており、イールドカーブもスティープ化しています。これはつまり、現在の予算赤字と高止まりする金利を続けている限り、アメリカの金利支出が持続不能であるという現実がようやく認識され始めているということです。

国債の平均利払いがどれほど上がっているか

人々が見落としているのは、「国債の平均利払いがどれほど上がっているか」という点です。

現在、市場全体での平均クーポン利率は2%未満でしたが、それが今や4%に近づいています。過去に発行された低利回り国債が続々と償還を迎えており、新たに発行される国債は、4.25%など高い金利を支払わなければならない状況です。

この問題は今後も積み重なっていきます。そして人々はようやく、「長期国債はもはや “安全資産” ではない」ということに気づき始めています。

インフレ率が2.5%であっても、債券市場はそれに反応していないし、利下げにも反応していない。今後、インフレ率はさらに上がる可能性もあります。

今朝発表されたCPIは0.18%でしたが、昨年の同月の数値（0.1%）がロールオフするため、来月・再来月と続けて見ていくと、短期的なインフレ率の底はすでに打った可能性が高いです。

次に来る転換点とは

私が考える「次に来る転換点」とは、米国が3700兆円（37兆ドル）という天文学的な債務残高をどう処理していくのか、創造的な発想が必要になるということです。現在は36.95兆ドルですが、まもなく確実に37兆に到達します。

市場も徐々にその現実に目を向け始めており、資本フローの動きもそれを反映しています。

米国はここ10〜20年で、海外から約25兆ドルもの投資資金を受け入れてきました。かつては米国が対外純投資で優位でしたが、今では完全に逆転しています。そしてドルは下落傾向にあります。

この25兆ドルの一部が、米国外へ流出し始める可能性は十分あるのです。これは、たとえドルベースで運用している投資家であっても、ドル以外の資産への配分を真剣に考えるべき局面です。

すでにその流れは始まっています。

今後30年債に投資妙味が戻るためには

リサ：では、今後30年債に投資妙味が戻るためには、どういう市場の動きが必要になるのでしょうか？

ジェフリー：今のところ、FRBが利下げをしても、経済が実際に弱くなってきても、長期金利はむしろ上昇し続けると見ています。だから、私は今かなり積極的に長期債に関わっています。

ただし、どこかの時点で方針を転換する必要が出てくるでしょう。なぜなら、何らかの市場の反応が必ず起こるからです。

その転換点の有力候補のひとつは、量的緩和（QE）の再開です。ある時点で、政策金利が非常に「居心地の悪い高水準」になります。

それはどれくらいの数字になると思いますか？

おそらく6％くらいだと予想しています。このまま行けば、米国は年間5兆ドルの財政赤字を出すことになるでしょう。この膨大な国債発行を背景に、FRBは方向転換をするはずです。私自身、それは理にかなった動きだと考えています。

最も有力なシナリオは、長期国債の量的緩和（QE）再開をFRBが発表するというものです。

それが実現すれば、できれば発表の前日に国債を買っておきたいところですが、そうした情報に事前にアクセスできるのは主にプライマリーディーラー（大手証券会社）です。

ただ、発表された瞬間にできるだけ多くの長期債を購入すべきです。COVID のときに社債市場が崩壊から急回復したように、長期債も数日で20ポイント近く上昇する可能性があります。

それは金利に換算すれば100ベーシスポイント（1％）の低下に相当します。

FRBが利下げすれば30年債が売られるリスクがあるともおっしゃっていましたよね？

そう、それはすでに起きています。FRBは2023年9月に利下げを開始しましたが、それ以降、30年債の利回りは1％（100ベーシスポイント）も上昇しています。

今後も同じようなことが起こると思いますか？なぜ起こらないと思いますか？

これはパラダイムシフトです。今、我々は「米国にお金が流れ込まない時代」に入りつつあり、長期国債はもはや “安全資産” ではない。

代わりに、金（ゴールド）が新たな “安全資産” として見なされるようになっています。コストコが一般消費者向けに金を販売しているそうですが、在庫が追いつかないほど人気だとか。

金はほんの少し前まで1オンス1800ドルでしたが、2000ドルを超えた瞬間に一気に急騰しました。今では10,000ドルのうちの1/3くらいの価値を持つような存在に近づいています。

金はもはや「陰謀論者や過激な投機家の資産」ではなく、正真正銘の資産クラスです。各国の中央銀行も金を積極的に買い集めています。かつては金を売り続けていた時代もありましたが、今では売った金を高値で買い戻している状況です。

私は金が1オンス300ドルだった頃から保有していますが、中央銀行は300～400ドルで売ったものを3000ドルで買い戻している。長期投資家としては、あまりうまくないですね。

──アドバイスをしてあげた方が良いかもしれませんね（笑）

今朝は社債市場についても話題になっています。DoubleLine の見通しを読んでいても感じたのですが、投資適格以下の社債への配分をかなり減らしているようですね？

その通りです。過去2年間かけて段階的に削減してきました。DoubleLine 創設以来、今が投資適格未満（ハイイールド）の比率が最も低い状態です。

我々のファンドの質はこれまでで最も高くなっています。

レバレッジ型のクローズドエンド・ファンドも運用していますが、レバレッジ比率も過去最低水準（ネット資産比で45%）です。あるファンドではわずか7%まで抑えています。

なぜかというと、流動性が求められたときに対応できるよう備えているからです。今のクレジット市場の統計は、まったく面白みがありません。S&P500のバリュエーションと同様に、非常に退屈です。

4月の大きな下落の際、我々もやや油断していたかもしれません。市場はすでに割高だったので、もっと慎重になるべきでした。しかし今は、そのとき以上に割高です。

S&P500はわずか1〜2%しか下がっていないのに、企業収益の予想は大きく下方修正されました。先行PER（株価収益率）を見てみると、2月～3月上旬に記録した過去最高水準を超えています。

今の市場環境は、1999年のドットコムバブルの時期に非常に似ている

リサ : 今後どうなると予測していますか？

私は素晴らしい買い場が近づいていると感じています。それがいつかは分かりませんが、確実に近づいています。今の市場環境は、1999年のドットコムバブルの時期に非常に似ていると感じます。

AIブームの盛り上がり方も、当時のドットコムの熱狂と重なります。今の環境は、2006年や2007年の頃ともよく似ているとも感じます。投資の世界で最も難しいことのひとつは、「すべてに時間がかかる」という現実を理解し、受け入れることです。

問題が表面化するのにも時間がかかるし、実際に債務不履行（デフォルト）が発生するまでにも時間がかかるんです。人々は変化を大いに期待し、熱狂的に先取りする傾向があります。

人々は変化を大いに期待し、熱狂的に先取りする傾向がある

たとえば、AIも非常に大きな期待を持って迎えられました。1900年頃には、電気が世界を変えると信じられて大ブームになったんです。実際、電気は世界を変えましたし、AIよりもずっと大きな影響を与えたと私は思っています。

20世紀初頭、電力関連株は大きく上昇しました。しかし、そのブームは1911年をピークにパフォーマンスが相対的に頭打ちになりました。電力関連株がそれ以来アウトパフォームしたことはなく、それがどれほど長い年月かを考えると分かるでしょう。

ドットコム株でも同じことが起こりました。中には素晴らしい投資先もありましたが、熱狂が過剰になりすぎたのです。可能性は確かにあります。しかし、それが現実になるには非常に長い時間がかかるんです。

関税政策にしても、実際の影響が出るまでには時間がかかっています。

テック株は、1999年のようにパフォーマンスが落ちるのか？

リサ : では、最近アウトパフォームしているテック株は、1999年のようにパフォーマンスが落ちるとお考えですか？そして、AI関連の信用投資にも同じような影響があると？

これはモメンタムトレードです。相場が上がるときには過剰に買われ、モメンタムが崩れると、「最初の損失が最良の損失」という判断がされ、一気に売りが加速します。

プライベート・クレジットの分野にその兆候がある

──2006年や2007年のような信用イベントのリスクについて言及されましたが、プライベート・クレジットの分野にその兆候があるのではと指摘されています。

その通りです。現在のプライベート・クレジット市場は、2000年代半ばのCDO市場に似ています。発行量も受容度も非常に大きいです。

先日、プライベート・クレジットのパネルを少し聞きましたが、話されていたフレーズが2006～2007年のCDOパネルと非常に似ていたのです。投資家層の間には大きな緊張感があります。

今、プライベート・クレジットには過剰な資金が流れ込んでいるのが現状です。例えばハーバード大学は、530億ドルの基金を持っているはずですが、それでも資金が足りず、債券市場に2度も資金調達に出てきたのです。

ハーバードは修繕費や運営費のために資金を必要とし、一度目の調達後、再び債券市場に戻ってきました。先週の報道では、ハーバードが一部のプライベート・エクイティ投資をディスカウント価格で売却することを検討しているとありました。

私がRIA（登録投資アドバイザー）や富裕層の個人投資家と話すと、ここ数年は必ず最初に「プライベート・クレジットについてどう思いますか？」と聞かれます。

私が「かなり投資されていますか？」と尋ねると、「はい、みんなやってます」と答えます。

では、彼らが言う「投資理由」とは？

以前テキサスで講演をしたのですが、私の前に登壇した女性は、プライベート・クレジットに特化したファンドの人でした。彼女は、プライベート・クレジットの魅力をアピールする “営業トーク” を展開しました。

その内容は、大きく3つのポイントに集約されていましたが、私にはどれも納得できませんでした。

まず1つ目の主張は、「ボラティリティが低い」というもの。でも実際には、これはプライベート・エクイティと同じ構造で、マーケットで20ポイント下落しても、やがて戻ってくる」といった話です。

ただ、S&P500と比較すると、同じリターンを出すには2倍以上のボラティリティを経験しなければならず、この説明は正当化されません。次の主張も少しは正当性がありますが、それは過去のパフォーマンスに基づいたものです。

プライベート・クレジットは、5～7年前まではかなり割安で、良い年もありました。そのため、過去の実績を根拠にする人もいます。でも、CMなどの注意書きにもあるように、「過去の実績は将来の結果を保証するものではありません」。

実際には、ここ数四半期だけでもパブリック・クレジット（公開債）の方がパフォーマンスが良かったと思います。状況はすでに変わってきています。

現在、プライベート・クレジットには過剰投資が見られ、流動性もあまり良くないのが現実です。リターンも、かつてのような水準には遠く及びません。

個人的には、今後プライベート・クレジット市場には強制的な売却（forced selling）が出てくると見ています。たとえば、ハーバード大学のようなところがそれに該当するかもしれません。

ハーバードは、かつてはプライベート・マーケット投資のリーダー的存在として名声を誇っていました。そのため、多くの大学がハーバードを真似て、同じような投資行動を取りました。

特に、イェール大学の手法を模倣する動きが強まりました。でも、一度大学側が「流動性の問題がある」と公に認めた場合、それは「キッチンでゴキブリを1匹見つけたら、実際にはもっといる」ようなものです。

つまり、それは構造的問題の兆候です。もちろん、すべての人が過剰投資をしていて、資金がロックされているわけではありません。

2008年、私は債務不履行が続出していた住宅ローン関連の証券に大量の資金を集めていました。価格が信じられないほど下がっていたからです。たとえば、額面100ドルで発行された証券が、30セントで清算されるような状況でした。それは、長年ほとんどボラティリティがなかった証券です。

ある時、「70％の住宅ローンが債務不履行になり、30％しか回収できなかった」と仮定しても、24%のIRR（内部収益率）が得られる、という分析結果が出ました。

私はそれをスタンフォード大学のエンダウメント（基金）責任者に伝え、「どんなに悲観的な前提でも、これが最悪のケースです。むしろあなたの想定を使って計算しましょう」と言いました。

すると彼は、「理屈では全く反論できない。とても説得力がある。でも投資できない」と言いました。理由を尋ねると、「資金がまったくないんだ。みんなロックされていて、他の誰もが資金を引き上げている」とのこと。

彼はさらに、「キャピタル・コール（資金拠出要請）をかけることすらできない」とも言いました。私は「スタンフォードのエンダウメントは、顧客リストとして最高の名前だ。1000万ドルだけでもいいから投資してくれ」と頼みました。

彼は「そのお金すらない」と答えました。こういった大規模エンダウメントですら、資金が必要になると売却せざるを得ないのです。

市場には「恐怖と欲望」があると言われますが、いざとなれば恐怖の方が強いのです。でも実際には、投資行動を最も動かすのは「必要性（need）」です。人は必要に迫られれば動かざるを得ません。

1993年、金利は低いと認識されていました。ある大学の財務責任者に会い、「運用資金で6％のリターンを出せと学長に言われた」と話していました。私は「6％は非常に高リスクだ。3％の利回りしかない米国債では達成できない」と答えました。

すると彼は、「それは間違った答えだ。6％は絶対に達成しなければならないから、方法を見つけろ」と言ってきたんです。その翌年の1994年、金利が急上昇し、同様の運用をしていたカリフォルニア州オレンジ郡では非常に有名なデフォルトが発生しました。

「必要性」は非常に強力です。しかし、それが悪い方向に作用すると、「売らなければならない」という決断になります。その時は、価格がいくらであろうと関係なく、売るしかないのです。

請求書を支払うために売却しなければならない時、どうしますか？

今は現金とゴールドを中心に持っていますか？

──では、そうした局面に備えて、今は現金とゴールドを中心に持っていますか？

私たちは多くの他人の資産を運用していますが、その多くは債券市場に投資されています。今は守りを固めて、より良い機会を待っているところです。

市場は階段を上るようにゆっくり上昇し、エレベーターで一気に下落します。つまり、市場が本格的に崩れる時は、数ポイント下がる程度では済まないのです。

4月に見られた調整などは、本当の信用市場の崩壊とは言えません。本当の崩壊とは、債券価格が30ポイントも急落するような場面です。みんな「割安だ」と思いながらも、売らざるを得なくなります。

たとえば25ポイント下落した債券を買う機会があれば、それは大きなチャンスです。ハイイールド債は、米国債よりも2.5%ほど利回りが高い。仮にその25ポイントの価格差を回収するのに10年かかったとしても、元は取れます。

でも10年はかからない。5年もかからないと思います。先ほどのパネルディスカッションでも言われていましたが、2027年と2028年には大きな投資機会の窓が開くと見ています。

2027年と2028年には大きな投資機会の窓が開くと見ている

その頃には、米財政の問題も今以上に注目され、市場心理にも強く影響してくるはずです。私たちは、制度、政党、財政のすべてを再構築する必要があります。これらは「歴史の波」の一部です。

ニール・ハウは「第四の転機（The Fourth Turning）」という本で、2006年ごろの信用危機を予見していました。私は彼とよく話をしますが、同じようなコンセプトを共有しています。

社会というのは、「契約（パクト）」から始まります。つまり、生産手段と、その分配の仕組みに皆が同意している状態です。第二次世界大戦や南北戦争の直後などは、みんながその仕組みを信じていた。

ですが、ここには根本的な問題があります。それは「生産手段の変化」と「財産の所有構造」が完全には一致しないことです。生産手段は蒸気機関、ラジオ、テレビ、電話、インターネット、AIといった形で革命的に変化していく。

一方で、財産の所有構造はなかなか変わりません。非常にゆっくりとしか進化しないため、時間が経つにつれて所得格差が拡大します。

そして、既得権益を持つ側は、今の制度に満足しているので、変えようとしません。その結果、富と権力の集中が進み、制度が硬直化し、生産手段の変化がさらに混乱を引き起こす。

今の私たちは、この「領主と農奴」のような封建的な状態に近づいてしまっている。これを正さなければならないのです。金利負担や生活の困難さも、すべてこの延長線上にある話です。

私たちは、人々が信頼できる制度を取り戻さなければなりません。

これはアメリカ特有の問題でしょうか？ それとも世界的な問題ですか？

リサ : ヨーロッパや日本などに投資して、逃げることはできますか？

ジェフリー：ある程度は逃げることができます。でも完全に免疫を持つことはできないでしょう。こういう投資環境では、長期的なテーマに従って行動するべきです。

30年後を見据えたときに、成功が見込める場所。たとえば、インドに投資するべきです。インドは、35年前の中国と同じようなプロファイルを持っています。

膨大な人口、拡大する労働力、法制度の未整備や汚職といった問題はあるけれど、それらは改善可能です。中国は、米国のGDPの12分の1の規模から、今では70～80%まで成長しました。

しかも、実際のモノの生産では米国以上です。インドも当時の中国と同じような人口動態を持っており、今後のサプライチェーンの再編やテクノロジーの恩恵を受けることになります。

インドは長い歴史を持つ重要な社会です。どれくらい時間がかかるかは分かりませんが、インドには投資する価値があります。だからこそ、自分自身のためにこう言いたい──その投資口座のステートメントは見ないようにしてください。

なぜなら、市場が荒れた時にそれを見ると、あなたは売ってしまうからです。それを孫の大学資金としてずっと保有してください。隠れられる場所は存在します。金（ゴールド）は成長の源として証明されてきました。

もしあなたがビットコインを好むタイプの人なら、代わりにゴールドに投資し、2倍レバレッジをかけた方がよいと私は勧めます。年初来では、ビットコインが好調にも関わらず、ゴールドの方がリターンで上回っています。

両方とも40%以上の上昇を記録しています。そこが今いるべき場所なのです。ドル建て投資家は、外国通貨に投資すべきです。S&P500は年初来でMSCIヨーロッパに対して大きくアンダーパフォームしています。

それが起きるには少し時間がかかりましたが、すでに現実として進行中です。そして次に来るのは、米国株ではなく、新興国株の中での選別的な投資でしょう。

なぜなら新興国市場は、インドが持つのと同じ恩恵を広く享受することになるからです。また、ドル建て投資家であれば、為替変動による利益も得られます。

我々は、長い間控えてきましたが、今回初めて、外国通貨を当社のファンド（ドル建て投資家向けのファンド）に導入し始めました。まだ全力投資ではありませんが、ドルが特定のトレンドラインやレジスタンスを突破したら本格的に動き出すつもりです。