Zoomy

レイシー・ハント博士、デフレーションのリスクが高まっている

Hoisington Investment Management Company のエグゼクティブ・バイス・プレジデント兼チーフエコノミストの Lacy H. Hunt (レイシー・ハント) 博士は、現在の市場状況について、インフレではなくデフレのリスクを警戒しています。

一般的には、現在の市場ではインフレ(物価上昇)が話題に上ることが多いですが、ハント博士の見解は異なります。レイシー・ハント博士は、インフレーションよりもデフレーションが現在の経済にとって大きな脅威であると指摘しています。

米国の過度の債務が経済成長を抑制し、物価の下落圧力を引き起こす可能性があると述べています。レイシー・ハント博士は、政府、企業、個人の債務水準が歴史的に高い水準にあることが、経済の持続的な成長を妨げていると分析しています。

高水準の債務は、将来的な消費と投資を制限し、デフレーション圧力を高める要因となります。高い債務を抱えた状態では、利払い負担が増え、消費と投資が減少するため、需要が低迷しやすくなります。

更に、中央銀行 (FRB) による金融緩和政策が限界に達しており、追加的な緩和策が経済に与える効果は限定的であると指摘しています。低金利政策や量的緩和は、資産価格の上昇をもたらす一方で、実体経済への波及効果は乏しく、デフレーションリスクを解消するには不十分であると述べています。

レイシー・ハント博士の分析は、過度の債務と金融政策の限界が組み合わさり、デフレーションのリスクが高まっていることを示唆しています。投資家や政策立案者は、これらの要因を考慮し、経済の持続的な成長と安定を図るための戦略を検討する必要があります。

世界全体で景気の状態は良くない

米国だけでなく、世界全体で景気の状態は良くありません。米国外の状況は米国内よりもさらに悪化しています。現在直面している課題は、構造的なものと循環的なものの両方があります。

最近、世界の設備稼働率チャートをまとめたところ、各国の工場が次第に稼働停止状態になっていることが分かりました。これは重要な概念で、設備稼働率は国内だけでなく世界的にも失業率に先行する指標となります。

労働市場にはまだ相当な課題が残っている

労働市場における最悪期はすでに過ぎたとする見方もありますが、私はそうは思いません。労働市場にはまだ相当な課題が残っています。今日明らかになったこととして、求人数と求職者数の差が大きく悪化しており、昨年夏の水準にまで戻っています。

今後数ヶ月で景気後退の兆候が出る可能性

失業率とインフレ率の関係に関するいくつかの経済学的なルールがありますが、現時点ではまだ景気後退を示唆していないものの、今後数ヶ月でその兆候が出る可能性は十分にあります。

つまり、国内外ともに経済には大きなハードルがあるということです。インフレ率は実際には報告されているよりもずっと低下していると思います。特に住宅価格のデータに過大な上方バイアスがあるため、インフレ率が過大に見積もられています。

家賃や住宅関連の項目を実際の販売価格や賃料に合わせて合理的に調整した場合、個人消費支出(PCE)デフレーターは前年比で約1.8%、CPIも2.2%程度だと推定されます。つまり、現実のインフレ率は見かけほど高くありません。

今後の道のりは、多くの人が考えている以上に困難

国内主要な住宅専門家であるバリー・Bによる優れた分析もありました。今後の道のりは、多くの人が考えている以上に困難です。

私は1990年までさかのぼって、世界の5大経済圏における設備稼働率を再構築しました。設備稼働率は世界の失業率に先行する指標であり、これが供給コストを決定する主要因となっています。

設備稼働率が上がると、安定的な商品のコストカーブに下方圧力がかかり、非常に大きな影響を与えるのです。さらに、4年間のマネーサプライの伸び率(Dトレンド)を見続けてきましたが、これはマイナスの領域にあります。

金融引き締めの影響はまだシステム内に残っている

実質マネー供給の伸びも米国ではマイナスです。なぜ4年なのかと言えば、金融政策の効果には長く変動的なタイムラグがあるからです。

特に2020年〜2021年の経験から、過去に例のない大規模な金融拡張があった場合、その影響のタイムラグはさらに長くなると分かりました。つまり、金融引き締めの影響はまだシステム内に残っています。

たとえば、FRBは政策金利を100ベーシスポイント引き下げましたが、消費者や中小企業への実質的な貸出金利にはほとんど変化がありません。

全米独立企業連盟(NFIB)によると、小口融資の金利はおよそ10%で、72の法則によれば、10万ドルを借りれば数年で10万ドルの利息が発生する計算になります。

消費者にとっても、クレジットカードやパーソナルローンの金利は非常に高く、たとえ信用スコアが良好であっても、約3年半で負債が倍になるような複利効果が働いてしまいます。

このような高金利では、中小企業がそれを上回る利益を出す投資をすることは非常に難しく、消費者の可処分所得も返済には追いつきません。さらに私の試算によると、FRBは実際には昨年9月以降、金融環境をさらに引き締めています。

世界ドル流動性

その根拠は、世界ドル流動性(World Dollar Liquidity, WDL)の現代的な指標が継続的に縮小している点です。

WDLと政策金利、貸出金利との関係を見ると、FRBが金融緩和を行っているときには金利が下がり、WDLも増加している必要がありますが、昨年第4四半期にはそれが起きていません。むしろ、WDLの四半期平均は前四半期よりもさらに悪化していました。

歴史的にWDLは年間10%の成長を続けてきましたが、現在は年率マイナス10%という縮小局面にあります。これは、FRBが国内のみならず、世界中からも流動性を吸収していることを意味します。

我々は今、国内外ともに深刻な「流動性不足」の中にある

その結果、世界の主要4カ国も含めて、マネーサプライの成長が全体的に縮小しています。要するに、我々は今、国内外ともに深刻な「流動性不足」の中にあります。

この状態は、FRBの100ベーシスポイントの利下げでは解消されておらず、むしろ悪化しています。金融政策は長いタイムラグを持って作用しますが、今回のようにかつてないほどの金融膨張を経験したあとでは、そのラグはさらに長くなっていると考えるべきです。

私は現在、その効果が表れるまでに4年ほどかかると見ていますが、その成長率は今、国内でも世界でもマイナスなのです。私は、現実的な用語で表現することが重要だと考えています。

そして、長期的な平均的マネーサプライの成長と、貨幣流通速度(ヴェロシティ)の成長の両方をデトレンド(トレンド除去)して捉える必要があります。

もし実質的なマネー成長率が、長期的な平均と一致していれば、経済は均衡状態にあるといえます。しかし、4年ベースでの実質マネー成長率がマイナス圏にあるなら、それはFRBの政策が厳しすぎることを意味し、流動性の枯渇をさらに促進します。

FRB政策運営の仕方は大きく変化した

連邦準備制度の政策運営の仕方は、2000年春に預金準備制度を廃止して以来、大きく変化しました。従来の世界ドル流動性の指標は、マネタリーベースと外国による米国債保有の合計でした。

現在は、FRBによる政府および政府系機関債の保有額と、外国中央銀行によるこれらの保有額を合算して評価しています。世界の金融システムを逆さまのピラミッド構造で捉えるなら、その基盤となるのが世界ドル流動性です。

FRBが引き締めを行えば、国内だけでなく、世界全体のドル供給にも不足を引き起こし、流動性を吸い上げてしまいます。事実上、アメリカは世界の中央銀行なのです。

金本位制のもとでは、金が価格と資金の流れを決定していましたが、現代においてその金に相当するのが「世界ドル流動性」であり、今それが収縮モードにあります。FRBはいまだにその方向性を反転させておらず、現在も大きな金融引き締めがシステムに残っています。

我々はいま、2020年・2021年のマネー拡張を段階的に消化している途中

我々はいま、2020年・2021年のマネー拡張を段階的に消化している途中なのです。最近の名目マネー成長率の上昇は、トレンド除去されておらず、政策の実態を正しく反映していません。

統計上はプラス圏に戻ったように見えるかもしれませんが、実際には国民所得と支出の統計に重大な問題があります。例えば、2023年3月までの12ヶ月間で、給与雇用統計と、四半期ベースの雇用・賃金センサス(QCW)の間に記録的な乖離が見られました。

6月までの12ヶ月でもさらに大きな乖離がありました。QCWは約1,200万の事業体を対象にした全数調査であるのに対し、給与統計は67万社を対象としたサンプル調査に過ぎません。

現在、政府の統計機関は労働報酬を下方修正しており、それが賃金・給与所得を減少させ、最終的には国内総所得(GDI)を押し下げることになります。

所得が過大に見積もられている場合、支出が実際よりも高く見えるため、結果として貯蓄率は報告値よりもさらに低いということになります。すでに急落している報告ベースの貯蓄率よりも、実態はもっと深刻だということです。

非常に不健全な経済状態を示している

最近の調査によると、59%の世帯が緊急用の資金として1,000ドル未満しか保有していません。また、プライムの信用格付けを持つ借り手でも、クレジットカードの金利は22%以上になっており、非常に不健全な経済状態を示しています。

つまり、それだけ切羽詰まってお金を借りざるを得ない状況にあるのです。加えて、消費者信用の健全性を追跡している民間レポートでは、ローンの延滞率が再び上昇しており、消費者ローンの貸倒率は1年前に比べて50%も増加しています。

連邦政府の公式統計ではまだそれを完全に反映していないかもしれませんが、収入が弱いのであれば、いずれ消費支出の数字も下方修正される可能性が高いです。

そうでなかったとしても、消費者が非常に厳しい環境に置かれていることは事実です。多くの人が「今よりもすぐに状況が良くなる」との希望的観測に基づいて支出しており、合理的な貸出金利や実収入に基づいているわけではありません。

多くの人が現在の経済状況に不満を抱いている

私が注目している指標のひとつに、「全労働者の実質週当たり賃金」があります。実際、私はそれを基調講演でも取り上げました。過去16四半期にわたって、この指標は年率マイナス1.5%で減少しています。

この「実質平均週給」は約1億2,000万人の労働者をカバーしており、選挙結果を予測する指標としても注目されています。もちろん完全な予測指標ではありませんが、2022年11月の中間選挙でも有効でした。

また、選挙当日の「出口調査」は、年間で最も大規模な世論調査でもあります。そのサンプル数は、ミシガン大学やカンファレンスボードの調査(1,700〜1,800人)よりも倍以上多く、4,500人以上に達します。

投票所を出た有権者には、経済の現状について5つの選択肢が提示されました。「とても良い」「良い」「普通」「悪い」「とても悪い」という分類のうち、「悪い」または「とても悪い」と答えた人が70%に達しました。

つまり、多くの人が現在の経済状況に不満を抱いているのです。選挙後の12月には一時的に信頼感が上昇しましたが、1月には完全に元に戻ってしまいました。

事実、本日発表されたカンファレンスボードの調査では、消費者信頼感は1年前の水準を下回っています。それも当然です。インフレは確かに低下傾向にはありますが、生活必需品の価格は依然として高止まりしています。

アメリカ経済の特徴のひとつは、手頃な価格で自動車や住宅を提供できていたことですが、現在それは不可能になっています。これは2020年~2021年の過剰なマネー供給の残滓であり、それが解消されるには時間がかかるでしょう。

だからこそ、人々は経済に対して良い印象を持てていないのです。