激動する市場をナビゲートする「ディープ・ダイブ」クイル・インテリジェンスCEO兼チーフ・ストラテジストのダニエル・ディマティーノ・ブースと、米国の元連邦準備銀行上級エコノミストであるレイシー・ハント博士の対談が公開された。

対談の冒頭でレイシー・ハント博士は、”米国経済は非常に危険な状態にある” と警告しながらも、今年は非常に屈辱的な年であったと述べています。

レイシー・ハント博士が予想していたような展開にはならなかったことに前置きし、とはいえ、米国経済は非常に危険な状態にあると思いますし、米国経済のハードランディングを予想しています。レイシー・ハント博士が懸念している点について、いくつかご紹介します。

財政政策と金融政策の両方が収縮的である

私たちが直面している問題のひとつは、財政政策と金融政策の両方が収縮的であることだと思います。財政政策について、人々が同意していないことは知っている。財政政策はFRBに対抗するための刺激策だと考えているのだ。

しかし実際のところ、財政政策は民間部門から純資源を吸収している。2024年だけでなく、この先何年にもわたって、経済成長にとって非常に深刻な障害となっている。

金融政策が非常に制限的である

また、金融政策が非常に制限的であることも、さまざまな形で見ることができる。重要な指標であるマネーが実質的に大きく縮小している。マネーは12ヵ月、24ヵ月、36ヵ月ベースで減少している。銀行信用も12ヵ月、24ヵ月、36ヵ月ベースで減少している。これはカウンターシクリカルな展開として重要である。

実質政策金利はさらに上昇する

銀行の信用がマイナスに転じるのは、すでに不況に突入してからだ。ほとんどの場合、景気後退が終わるまでマイナスに転じることはない。銀行が大きな貸し倒れを目の当たりにし、与信基準を厳しくするのはその時だ。

しかし、景気後退がないにもかかわらず、与信基準は大幅に引き締められている。FRBが金利を据え置いた場合、実質政策金利はさらに上昇すると私は考えている。

なぜなら、景気が悪化すればするほど、インフレ期待は低下し、実質金利は上昇するからだ。これまで我々が経験してきたのは、実質FRB機能の活発な上昇である。

受動的な上昇を経験する準備が整いつつあるが、いずれにせよ、経済にとっては同じようにダメージが大きい。イールドカーブは反転している。人々は、今回は指標が機能していないと言うが、私はそうは思わない。

景気はいつ腰折れしてもおかしくない

私は金融サイクルがGDPサイクルを先導し、それが物価労働サイクルを先導すると考える傾向がある。私の計算では、金融サイクルはGDPサイクルを約5～7四半期リードしている。

ピークは2021年の第4四半期。現在は第7四半期。第4四半期は第8四半期、第1四半期は第9四半期となる。景気はいつ腰折れしてもおかしくない。

大金融危機の時だけである

第2四半期の状況を見ると、純国内貯蓄は約3,250億ドルのマイナスとなった。これ以上のマイナスとなったのは、大金融危機の時だけである。純国民貯蓄は戦略的価値変数であり、循環変数でもある。

歴史的には、国民貯蓄は経済がすでに不況に陥らないと、下降に転じない。しかし、ここにいる私たちは、通常とは逆のパターンで景気後退に転じただけでなく、極端なマイナスになっている。

マイナスになっているのは、連邦政府の財政赤字が民間部門と海外部門の貯蓄をすべて吸収してしまっているからだ。これは深刻な障害である。

国民純貯蓄を増やすには、資本ストックを増やす資金が必要だ。そこで、政治的プロセスとして、チップ・プログラムといわゆるインフレ抑制法の財源を年間1,000億ドル増やし、今後10年間でその規模を倍にしたいとしよう。

その財源は、他のどこかで民間部門から捻出しなければならないだろう。資金を必要とする新しい開発があれば、どこかから取り出さなければならない。

その筆頭が連邦政府である。国民の純貯蓄がマイナスであることは、財政政策が収縮的であることを示している。また、財政の流れを見ても同じ結論に達することができる。最初の11ヶ月で、会計年度の外見に基づき、いくつかの予測をしてみよう。

生産物勘定で国民所得を使おうが、金融の流れを使おうが、財政政策は収縮的

少しずれますが、昨年追加された学生ローンを今年取り崩すと、2023年度の財政赤字は1兆ドルになるようです。すみません、2022年度よりも10億ドル多い2兆ドルになります。

しかし、国内の民間ノンバンク・セクターがその赤字をすべて賄っている。さらに、国内の民間ノンバンク部門は、2023年より前の年に発行された政府短期証券をほぼ1兆ドル分購入している。

つまり、重要な民間部門から3兆ドルもの資金が政府への融資に回されているのだ。民間ドルは正の乗数を持ち、政府ドルは負の乗数を持つため、民間ドルと政府ドルは等価ではない。

つまり、生産物勘定で国民所得を使おうが、金融の流れを使おうが、財政政策は収縮的なのだ。この状況を改善するには、国民貯蓄をプラスに戻す必要がある。財政政策は今だけの問題ではなく、この先何年も続く問題なのだ。

私が懸念しているのは、経済が下降したらどうなるかということだ

私が懸念しているのは、経済が下降したらどうなるかということだ。金融政策と財政政策が合流し、FRBが再び連邦準備制度理事会法（FRB法）の枠外で運営され、再びインフレの蔓延という問題を引き起こす可能性があるという見方が強まっている。

パウエルがパンデミック時のような極端な手段に訴えるとは思えない。パウエルは、FRB法の枠外で行動することの結果から教訓を得たようだ。

そして、より広範な国民と経済界が、金融政策と財政政策を過度に協調させることの落とし穴を認識したことを願う。物事がうまくいかなくなると、それはしばしばみんなの顔に吹きかかる。

歴史的に見ても、私たちはこのような誤った取り扱いを2度経験している

歴史的に見ても、私たちはこのような誤った取り扱いを2度経験している。1971年、バーンズ率いるFRBがニクソンの賃金・物価統制に協力したときと、最近ではパンデミックのときである。

しかし状況が悪化すると、財政政策決定者は手を引き、連邦準備制度理事会に混乱を一掃させた。FRBは独立性を保ち、経済に焦点を当て、財政政策立案者との関わりを避けるのが賢明であろう。

その第一の目的は、国家の利益のために行動することであるべきだ。理想的な運営は、連邦準備制度が意図されたとおりに機能することであるが、それはパンデミックの際にも、今日の状況にも当てはまらない。

“ラグ効果” について

現在、負債が5,000万ドルを超える企業の倒産が2010年以降で最も速いペースで増えています。私が疑問に思っているのは、「ラグ効果」についてです。

ラグ効果は継続的かつ累積的なものなのか、それとも個別に発生するものなのか。言い換えれば、ラグ効果は突然、単独で現れるのか、それとも、ラグが持続的に経済全体に波及し、「より高く、より長く」政策の余韻を残すのか。

景気循環を3つの拡大期と2つの後退期に分け、より深く掘り下げた

レイシー・ハント博士は1987年に本を書き (『アメリカ金融・景気指標の読み方―投資家のための手引書』)、景気循環は広く認識されている2つの段階だけでなく、5つの段階から構成されていると論じた。多くの人は景気拡大期と景気後退期しか認識しないが、私は景気循環を3つの拡大期と2つの後退期に分け、より深く掘り下げた。

3つの拡大期とは :

1. 景気後退の谷から抜け出す「復活」
2. 急成長を特徴とする加速期
3. 成熟期：拡大期の頂点

これらに続くのが景気後退の始まりで、私はこれを2つの段階に分けている :

1. イーズオフ：最初の減速
2. 急落：より劇的な落ち込みで、最終的には復活の段階に戻る

私の著書から得た重要な洞察のひとつは、成熟期と緩和期をリアルタイムで見分けることの難しさである。経済が成熟期から緩和期に移行した時期を正確に特定するには、しばしば後知恵を必要とする。

現在、景気は緩和局面にあると私は考えている。製造業は昨年9月に景気循環のピークを打ち、自動車生産の大幅な増加にもかかわらず、減少傾向にある。

自動車生産台数は3月から7月にかけて41％近く増加した。しかし、自動車業界における潜在的なストライキが早急に解決されたとしても、自動車生産台数は下半期に落ち込むと予想される。

現在、自動車販売台数は1,540万台前後で推移しているが、特定の影響により1,740万台に見えることもある。