2025年10月6日に、伝説的な投資家 Paul Tudor Jones (ポール・チューダー・ジョーンズ) 氏がCNBCに出演したインタビューをご紹介します。
彼は Tudor Investment Corporation の創業者兼CIOであり、Robin Hood Foundation の創設者であり理事でもあります。ちなみに Robin Hood Foundation は、10月15日にニューヨークで第13回年次投資家カンファレンスを開催予定です。
この話も後ほど触れますが、まずは注目のニュースがいくつもあります。たとえば今日発表された OpenAI と AMD の提携。AMDの株価は急騰しています。ワラント（新株予約権）を含む取引で、いわゆる循環的な構造のディールと見る人もいるでしょう。
2週間前には Nvidia との類似の取引もありました。さらに今朝は大手銀行の大型取引の話もあります。このあと Fifth Third 銀行のCEOにも話を聞く予定です。
司会者 : さて、マーケットについて伺いたいのですが、前回5月にお会いしたとき、あなたはかなり悲観的でした。今はどのように見ていますか？
今はどのように見ていますか？
うーん、まるでプリンスの曲「1999」のようですね。「Party like it’s 1999（1999年のようにパーティーしよう）」ってやつです。
まさに1999年の空気を感じます。全く同じ展開になるかはわかりませんが、すべての「材料」は揃っています。トレーディングの観点では、1999年10月と同じポジショニングを取るべき局面でしょう。そうしない理由が見当たりません。
NASDAQ は1999年10月の第1週から2000年3月までのわずか数か月で2倍になりました。「アヒルのように見えて、アヒルのように鳴くなら、それはたぶんアヒル」──そういう状況です。
ただし、列車に乗るなら、クラッシュする前に飛び降りなければならない
今朝マイク・ノボグラッツとも話しましたが、「1998年ではなく1999年だ」という見方が多いですね。つまり、96年のような初期の上昇局面ではなく、98〜99年の終盤的な局面ということです。これはリスクでもあり、チャンスでもあります。ただし、列車に乗るなら、クラッシュする前に飛び降りなければならない。
強気相場の特徴を考えると、最大の値上がりはピークの12か月前に集中します。年平均の2倍くらいの伸びがその時期に起こる。だからうまく乗れなければ「果汁（＝利益）」を逃すことになります。逆にうまく乗れば大きなリターンが得られる一方で、最後には非常に厳しい結末が待っているのも事実です。
今の環境は、まさに「吹き上げ（blowoff）」が起きるための材料が揃っていると思います。歴史は繰り返さないけれど「韻を踏む」と言いますよね。今回も何らかの形で再現される可能性は高いでしょう。
むしろ今は、1999年より爆発的な展開になる余地すらあります。1999年当時は、11月に利上げが控えていました。一方、今は利下げを見込んでいる。当時は天井をつけるまでに4回の利上げがありましたが、今回は3〜4回の利下げが予想されています。
つまり今は、実質金利がゼロまたはマイナスに近づく可能性が高い金融政策環境です。さらに財政政策も全く異なります。当時は財政黒字でしたが、今は6％の財政赤字。
この金融・財政の組み合わせは、戦後初期の1950年代以来の異例な状況で、あの時も「クレイジー」な時代でした。
今はこのマーケットに乗っておくべき時期だということ
今の市場を見ている多くの人に伝えたいのは、今はこのマーケットに乗っておくべき時期だということです。ただし、「列車がクラッシュする前に飛び降りる」タイミングが重要です。
私は「列車が必ずクラッシュする」と言っているわけではありません。ただ、さまざまな資産で大きな価格上昇が起こる可能性が高い局面にいるということです。
1999年との違いをもう一つ挙げるなら、レバレッジの構造です。当時のマージンデット（信用取引残高）と比較すると、現在はETFのレバレッジなども加味しなければならず、実質的には1999年10月より高い水準にあります。
この価格上昇を本格化させるには、投機的な熱狂が必要です。もっと多くのリテール投資家の買い、ロング・ショートのヘッジファンド、本格的な資金筋など、多方面からの資金流入が必要になります。
そしてその「物語」も重要です。いま私たちが直面しているのは、史上最もユニークかつ攻撃的な財政・金融環境の組み合わせなのです。もしこのシナリオが正しければ、勝者と敗者は誰になるのか。現時点では、Nvidia が大きな勝者の一つであることは間違いありません。
今日の AMD も大きな勝者のひとつですが、今回の取引にはほぼ循環的とも言える特殊な構造があります。この循環性には少し不安を感じます。
将来的なインフレ・ストーリー
広い視点で考えると、市場が私たちに伝えているのは「将来的なインフレ・ストーリー」だと思います。
ここ最近の最大の勝者を見てみると、金は約46〜47％上昇。ビットコインは50〜60％上昇しています（正確な数値はわかりませんが）。モルガン・スタンレーの「リテール・フロー・バスケット」にはミーム株が詰め込まれており、これが67〜68％上昇しています。
つまり、リテール（個人投資家）が飛びついている資産が強い。クリプト、デジタル資産、金──これらは非常に魅力的な領域です。「今それらをすぐに買うのか？」という質問に対しては、私はすべてにポジションを持っておきたいと答えます。
これからの勝者は何か？
もし「これからの勝者は何か？」と聞かれたら、年末までの「レース」を意識する必要があります。多くの機関投資家は年末で評価を締めるため、そこまでは資金が集中しやすい。
私なら、金・暗号資産・おそらく NASDAQ という組み合わせを持ちます。これは以前から言っていることですが、今も変わりません。そして、この中で最も速い馬（＝最もパフォーマンスが高い資産）が、12月31日時点での勝者になる可能性が高いでしょう。
前回 (25年) 5月6日にお会いした際、あなたはかなり悲観的でした
司会者 : さて、前回5月6日にお会いした際、あなたはかなり悲観的でした。そのときは「トランプは関税を固定している」「FRBは利下げをしない」と明言しており、それは株式市場にとって悪材料で、新安値を更新するだろうと予想していました。
実際、あれは間違っていましたよね？今その見方をどう振り返っていますか？
市場環境が変われば、私も戦略を変える
当時、株式市場はちょうど反転の途中で、200日移動平均線を行き来していました。私は基本的にシンプルです。仕事で学んだ最も重要なことは「謙虚さ」、つまり自分たちはしばしば間違えるという事実です。
だから私は常に200日移動平均線を基準にしています。例えば、米国株市場の200日移動平均線を見ると、金融環境が緩和的で市場がこのラインを上回っているとき、株式市場のリターンは平均の約2倍になります。
逆に、200日移動平均線を下回っているときに緩和や引き締めをしても、リターンは一桁台にとどまります。つまり、価格のモメンタム（勢い）は投資・トレード戦略において非常に重要なのです。
200日移動平均線の下で良いことが起こる資産はありません。だから市場環境が変われば、私も戦略を変えるというわけです。
最大のバブルは国債市場（ソブリン債）にある
司会者 : 債券市場についてはどう思いますか？ワシントンでの政治的な不安定さの割に、債券市場が非常に落ち着いているように見えることに驚いていませんか？
私は一貫して、「最大のバブルは国債市場（ソブリン債）にある」と考えています。本来ならあなたが聞くべき質問だったかもしれませんが（笑）、なぜ債券市場でまだ破裂が起きていないのか？という点が重要です。
その理由は、利下げサイクルに伴って膨大な資金フローが流れ込んでいるからです。資産運用会社はこの利下げを見越して約5,000億ドル分オーバーウェイト（前倒しで購入）しました。つまり、将来の需要を先食いしたのです。
さらに、投資信託やリテール（個人）資金の流入もありました。この利下げサイクルは、国債市場の問題を「先送り」しただけで、終わらせたわけではありません。いずれ大きな問題になることは避けられないでしょう。
その「転換点（ティッピング・ポイント）」はどこ？
司会者 : では、その「転換点（ティッピング・ポイント）」はどこなのでしょうか？
かつては「ボンド・ビジランテ（国債市場の監視人）」がワシントンを抑制すると言われていました。最終的には、ボンド・ビジランテが再び登場すると考えています。ただし、それは遅れているだけです。
今年はインド、韓国、ドイツ、そして今週は日本で選挙がありましたが、すべての国で「経済成長重視」の候補が勝利しました。
そして、これらすべての国が財政赤字を拡大しています。
唯一、イギリスだけは財政ルールを持っているため、緊縮政策を実験するかもしれませんが、他の国はすべて「成長で問題を乗り切ろう」という戦略です。
まるで『スター・トレック』のようです。「人類がまだ踏み入れたことのない領域に、大胆に進もうとしている」──そんな感覚です。
ソブリン債市場で、私たちはまさにそのような領域に踏み込んでいると感じます。問題が表面化するのは、前倒しされた需要が一巡する利下げサイクルの終わりでしょう。
来年に必要となる資金調達額を見れば、AIのビルドアウトに伴い、政府債に企業の資金需要まで上乗せされて、さらに増えるはずです。つまり、通常時なら市場が消化しきれないほどの国債供給の大幅増に直面することになります。
この利下げサイクルが終わるであろう約1年後 …
ただし今は利下げサイクルの最中で、資金は流入し続けています。だからこそ、この利下げサイクルが終わるであろう約1年後、その時点で債券市場がどうなるのかが本当に興味深いのです。
こうした議論は、来週の投資家カンファレンスでも大々的に取り上げます。登壇者は、ジェイミー・ダイモン、ケン・グリフィン、そして私がダリオ・モディにインタビューします。個人的には彼のセッションを最も楽しみにしています。
テック界の大物の中でも、彼は最も正直で透明性が高いと思うからです。雇用の置き換えが実際どの程度になるのか、彼の見解をアップデートしてもらいたい。
彼はこれまで5〜20％という幅のある数字を提示してきましたが、そのあたりを詳しく聞きたいですね。
AI について
AI について言えば、やはり『スター・トレック』のように、誰も行ったことのない領域へ大胆に進んでいる最中です。違うのは、ジェームズ・T・カーク艦長がいないこと。
舵を取るリーダーが見当たらない。スポックのように論理と合理性を持ち込む科学士官も不在で、少数の理性的な声は「規制は不要だ」と主張する人々に押し流されがちです。もし規制を止めれば AI の進歩も止まる、という主張ですね。
興味深いのは、私たちが実施した世論調査です。米国民の83％が、AI は社会にとって純増のプラスだと考えている。私もそう思います。ただし AI は二相性の現象です。
ただし AI は二相性の現象
素晴らしい恩恵が数多くもたらされる一方で、脅威も同時に現れる。だから常に善と悪の間で引き裂かれる感覚がある。私がダリオのような人たちに望むのは、脅威の存在を認めるだけでなく、社会としてそれにどう対処するかを具体的に考え始めることです。
素晴らしい成果が訪れるのは確かですが、雇用の置き換え、多くの人にとっての電力料金の上昇、環境負荷、そして安全性の問題が出てくる。
私たちが行った Just Capital での調査も示唆的です。企業が現在 AI セーフティに投じているのは全AI関連支出の0.25％に過ぎません。しかし米国民は5％以上であるべきだと考えている。
ここには、今後深めるべき重要な対話があります。AIという素晴らしいテクノロジーを、社会に最大の恩恵をもたらす形で管理するために、より合理的な議論が進むことを期待しています。
おそらく雇用問題と、ブームとバストの循環が同時に押し寄せる
おそらく雇用問題と、ブームとバストの循環が同時に押し寄せるでしょう。歴史はしばしば「韻を踏む」。どう展開するかを断言することはできませんが、投資の観点では非常に可燃性の高い局面です。
そしてAIブームで確実なのは、巨大な勝者と巨大な敗者が生まれるということ。あらゆる偉大なテクノロジーと同じです。
いずれサイクルには終わりが来るという事実
司会者 : では投資はどうするのか。NVIDIA や AMD のような大手がすべて勝者なのか。過去を振り返れば、アマゾンは勝者で Pets.com は敗者でした。それが当時あなたにとって明白でしたか？
──当時わかっていたのは、いずれサイクルには終わりが来るという事実です。インフレなどさまざまな要因で必ず終盤が訪れる。私たちは今、8か月後を見据えつつ、この非常に奇妙な状況を見ているのです。
新しいFRB議長が就任し、誰が選ばれるかにもよりますが、フェデラルファンド金利はおそらく2〜3％のレンジになるでしょう。財政赤字が6％の中で実質金利はマイナスになります。
あらゆる危機は過剰なレバレッジの関数
司会者 : あなたは1929年についても書いていましたよね。では何が起きると思いますか。
これはもっと長く語るべきテーマですが、私は本気で懸念しています。根本的な論点はシステム内のレバレッジ（てこの効き具合）がどれだけ積み上がっているかです。あらゆる危機は過剰なレバレッジの関数です。
では現状はどうか。株式市場で考えると、1999年当時は時価総額の約1.7％が信用残（マージンデット）でした。今日はレバレッジETFも加味しなければなりません。
いまやマージンデットは25〜26年前ほどの機能を持っていませんから。これらを足し合わせると、出発点はおよそ2.2％でしょう。
2000年の天井ではさらに1％上乗せされました。今回はそれを上回ると見ています。したがって、レバレッジETFやマージンデットなどの複合指標を見ていくことが、これから起こり得る投機的熱狂の鼓動を測るうえで有効だと思います。
司会者 : どうなるか見ていきましょう。イベントの開催、おめでとうございます。本日はご出演ありがとうございました。
ここに来られて本当に嬉しい。ロビン・フッドを応援しています。私たちは、社会の中で最も困難な立場にいる人々を助けなければいけません。特にこの番組を見て利益を得ている人たちには、その責任があります。
