今回は、臨床段階の上場バイオ企業への投資における「テールイベント」について考察してみましょう。臨床バイオ企業への投資では、すべての投資先が順調に成功することはほとんどありません。
臨床試験の失敗、FDA審査の不調、資金調達による希薄化などが頻繁に起こる一方で、ごく少数の企業が良好な臨床データや大型買収によって、ポートフォリオ全体の成績を大きく押し上げます。
つまりバイオ投資では、すべての銘柄で勝つことは不可能です。少数の大きな成功が、多数の失敗を埋め合わせることがあるということです。
この仕組みを理解するうえで参考になるのが、モーガン・ハウセルの名著『The Psychology of Money（サイコロジー・オブ・マネー）』で紹介されている、美術商のエピソードです。
5割の確率で失敗しても、富は築ける
ドイツ人のハインツ・ベルクグリューンは、1936年にナチスの家を流れて、米国に亡命した。米国では西海岸で暮らして大学バークレー校で文学を学んだ。誰が見ても特別な才能がある若者ではなかった。だが、1990年代には、大成功収めて、美術商 (アートディーラー) になっていた。
2000年、ベルクグリューンは、ピカソ、ブラック、クレー、マティスの膨大なコレクションの一部を、ドイツ政府に1億ユーロ以上の価格で売却した。この額は、ドイツ政府が事実上寄付とみなすほど割安だった。個人取引の場合であれば、優に20億ユーロを超えると見積もられている。
大成功した美術商のカラクリ
1人の人間が、これほど膨大な量の名画、集められるのは驚異的だ。芸術作品は、限りなく主観的なものである。目の前に絵画が、将来的にその世紀を代表する作品として評価されるかどうかを見抜くには、どうすればいいのだろうか？
それは “技能” なのだろうか。あるいは “運” なのだろうか。投資会社ホライゾン・リサーチは、技術でも運でもない、3つ目の要因について説明している。それは、投資家にとってもとても重要なことだ。
「優れた美術品商は、膨大な量の美術品を投資対象として購入する」と同社は書いている。
「多くの美術品を長期保有すると、その1部が優れた投資対象であることが判明する。その結果、ごく1部の高リターンな美術品により、コレクション全体が黒字になる。これが成功する美術品商のビジネスの仕組みなのである。」
重要なのは、ベルクグリューンが購入したすべての作品が値上がりしたわけではないという点です。
むしろ大半の作品は、購入時に期待したほど価値が上がらなかった可能性があります。それでも、その中にピカソやクレーのような少数の大成功が含まれていれば、その他の失敗をすべて補うことができるのです。
優れた美術商は、インデックスファンドに近い仕組みで成功する
優れた美術商は、インデックスファンドのような仕組みでビジネスをしています。
まず、めぼしい作品があれば根こそぎ買う。気に入ったアーティストの作品を集中的に購入するのではなく、様々なアーティストの作品をポートフォリオとしてまとめて購入します。
そして、そのうちが数点が高く評価される日をじっと待ちます。それが全てです。
一生をかけて手に入れた作品の99%は価値がないものかもしれない。しかし、残りの1%がピカソのような芸術家の作品であるのなら、すべての失敗を帳消しにできる。ほとんどが間違いでも、トータルで見れば大正解だったことになるのです。
一生をかけて集めた作品の大半が、結果的に大きな価値を生まなかったとしても、残りの数点が極端に値上がりすれば、ポートフォリオ全体では大成功になります。
つまり、個々の判断では何度も間違っていても、ポートフォリオ全体では正解になり得る。これが、テールイベントを理解するうえで最も重要なポイントです。
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テールイベントとは何か？
テールとは、結果の分布図における端の部分を意味します。
多くの結果は中央付近に集まるが、ごく少数だけ、平均から大きく離れた結果が発生します。この少数の極端な出来事が、全体の成果の大部分を生み出すことがあります。
これがテールイベントです。一般的に「テールリスク」という言葉は、金融危機や企業破綻など、発生確率は低いものの損失が極めて大きい事象を指すことが多い。
しかしテールイベントには、悪い方向だけでなく、予想を大きく上回る成功も含まれる。
例えば、
・投資先が大型製薬会社に数倍の価格で買収される
・Phase 2 や Phase 3 で市場予想を大きく上回るデータが出る
・一つの適応で得られた臨床PoCが、複数疾患へ展開される
・低く評価されていた薬剤が承認され、大型製品へ成長する
といった出来事です。ファイナンスの世界では、少数の極端な勝者が、投資成果の大部分を生み出します。しかし私たちは、すべての投資判断を一つずつ評価し、「成功したか？失敗したか？」で判断しがちです。
そのため、投資先の半分が下落しただけで、自分の投資戦略全体が間違っていたと考えてしまいます。
しかし、テールイベント型の投資では、5割以上の投資が失敗しても、少数の大きな成功によって、最終的には高いリターンを得られる。ということが起こり得ます。
私たちは物事の多くが失敗するのが当たり前であることを見逃しています。だから、失敗に過剰に反応してしまうのです。
バイオ投資は、テールイベントの影響が極めて大きい
この考え方は、臨床バイオ投資に非常によく当てはまります。臨床バイオ企業は、薬剤の開発段階ごとに大きな失敗リスクを抱えています。
・Phase 1 で 安全性に問題が出る
・Phase 2 で十分な有効性が確認できない
・Phase 3 で主要評価項目を達成できない
・FDAから追加試験を求められる
・製造上の問題で承認が遅れる
・データが良くても商業的な差別化が不十分
・データ読出し前に資金が不足する
こうした失敗は、バイオ投資では例外ではなく、通常の出来事です。一方、成功した企業では株価が短期間で数倍になることがあります。さらに、大手製薬会社による買収では、直前株価に対して100%以上のプレミアムが付く場合もあります。
つまりバイオ投資は、損失は投資金額の範囲に限定される一方、成功時の利益は数倍になる可能性がある。という非対称なリターン構造を持っています。
この非対称性が、少数の成功で多数の失敗を補える理由です。
バイオファンドは、テールイベントをポートフォリオ全体で取りに行く
このテールイベントを、投資戦略として体系的に利用しているのが、RA Capital のようなバイオ専門ファンドです。RA Capital の投資先を一つずつ見ると、すべてが成功しているわけではありません。(当たり前ですが …)
2024年には、Fulcrum Therapeutics（FULC）の肩甲上腕筋ジストロフィーを対象とした losmapimod の Phase 3「REACH」や、IPO 直後の BioAge Labs（BIOA）が進めていた Azelaprag と tirzepatide の併用Phase 2「STRIDES」など、株価が大きく下落する臨床上の失敗がありました。
個別の投資だけを見れば、これらは明確な失敗です。しかし RA Capital は、一社や一つの臨床試験にファンド全体を賭けているわけではありません。
多数の臨床バイオ企業へ投資し、
・臨床試験の成功
・FDA承認
・大型製薬会社との提携
・買収
・複数適応への展開
・新しい創薬プラットフォームの確立
といったテールイベントが、どこかの投資先で発生するのを待っています。
2024年には、RA Capital の保有銘柄だった Gracell Biotechnologies（GRCL）、Harpoon Therapeutics（HARP）、Longboard Pharmaceuticals（LBPH）などが買収されました。
こうした少数の大型成功が、臨床失敗による複数の損失を吸収し、ポートフォリオ全体のリターンを押し上げます。
RA Capital のようなバイオファンドが狙っているのは、すべての企業を成功させることではなく、成功した少数の企業を十分な規模で保有することです。
ただし、銘柄数を増やすだけではテール戦略にならない
ここで注意したいのは、単に多くのバイオ株を買えば、テールイベントを活用できるわけではないという点です。成功するポートフォリオには、少なくとも次の条件が必要になります。
第一に、1銘柄あたりの損失を限定すること。
臨床失敗が珍しくない以上、一つの企業へ資金を集中しすぎると、テールイベントを待つ前にポートフォリオ全体が大きく傷つく。
第二に、異なる失敗要因を持つ企業へ分散すること。
同じ作用機序、同じ疾患、同じ臨床時期の企業ばかりを保有すると、規制環境や競合データの変化によって、複数銘柄が同時に下落する可能性がある。
第三に、成功時の上昇余地を確認すること。
臨床試験が成功しても、すでに高い時価総額へ評価されていれば、株価の上昇余地は限定される。対象患者数、競争環境、ピークセールス、完全希薄化後時価総額を比較する必要がある。
第四に、データまで資金が届くかを見ること。
良い薬剤を持っていても、臨床データ前に大規模な増資が必要であれば、既存株主が得られるリターンは小さくなる。バイオ投資では、薬剤価値と同じくらいキャッシュランウェイが重要である。
第五に、成功した銘柄を早く売りすぎないこと。
テールイベントの利益は、ごく少数の大勝ち銘柄から生まれる。少し上昇しただけで売却を繰り返すと、失敗銘柄の損失を補う本来のテールリターンを取り逃がしてしまう。
テールイベント投資では「勝率」より「損益率」が重要
一般的な投資では、何銘柄当てたかという勝率に注目しがちです。しかしテールイベント型の投資では、勝率だけでは成果を判断できません。
例えば10銘柄へ同じ金額を投資し、
・6銘柄が50%下落
・3銘柄が変わらない
・1銘柄が5倍になる
という結果になった場合、多くの投資判断は失敗しているが、ポートフォリオ全体はプラスになります。重要なのは、何回当てたかではなく、外したときにどれだけ失い、当てたときにどれだけ得られたか？ということです。
バイオ投資では正しい企業を選ぶことはもちろん重要ですが、それ以上に、
・一つの失敗で退場しないポジションサイズ
・複数の独立した臨床カタリスト
・成功時に大きく伸びる企業価値
・データまで届く資金力
・長期間保有できる余裕
を備えたポートフォリオ設計が重要になります。
まとめ：失敗を避けるのではなく、失敗しても勝てる構造を作る
臨床バイオ投資では、失敗を完全に避けることはできません。優れた経営陣、大手バイオファンド、良好な Phase 2 データ、合理的な試験デザインが揃っていても、Phase 3 が失敗することはあります。
だからこそ、重要なのは、失敗しない銘柄だけを探すことではなく、複数の失敗が起きても、少数の成功によってポートフォリオ全体が成長する仕組みを作ることです。
ベルクグリューンは、すべての美術品の未来を正確に見抜いたから成功したのではありません。多くの可能性を保有し、その中から少数の傑作が生まれるまで待つことができたから成功しました。
RA Capital のようなバイオ専門ファンドも同じです。多数の臨床企業へ投資し、個別の失敗を受け入れながら、買収、承認、良好な臨床データという少数のテールイベントを取りに行きます。
バイオ投資で長期的に生き残るために必要なのは、高い勝率ではありません。失敗を限定しながら、成功した銘柄の大きな上昇を十分に取り込める銘柄を見極めることです。
個人バイオ投資家は手漕ぎボートのようなか弱い存在です。ファンドのような膨大なポートフォリオを構築したりすることは現実的に不可能でしょう。しかし手漕ぎボートのか弱い存在を活かし、ホームランは狙わずに出入りして稼ぐこともできると思います。
それについてはまた次回書きたいとして、結論としてはインデックス投資で良いよな … と毎回思うのですが、それを言っちゃあおしめえよってことです。