伝説的なマクロ投資家スタンレー・ドラッケンミラーが、モルガン・スタンレーのデリバティブ・ディストリビューション＆ストラクチャリング部門グローバル責任者であるイリアナ・ブザリとの対談のために「Hard Lessons」に登場。
ドラッケンミラーは自身のキャリア初期を振り返り、現場の状況（ファクト）が変化したときに、いかに迅速に意思決定し、進路を修正することを学んだのかを語ります。
もし今ゼロからポートフォリオを構築するとしたらどうするのか、なぜ逆張り思考は過大評価されているのか、そして「早く売りすぎて後悔している銘柄」とは何か――。
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私は逆張りは過大評価されていると思います
ドラッケンミラー：私は逆張りは過大評価されていると思います。ただし、自分が強い確信を持っていて、他の誰もそれを信じていないときは好きです。そういう状況は、むしろ自分の確信をさらに強めてくれます。
ナレーター：モルガン・スタンレーがお届けする「Hard Lessons」では、象徴的な投資家たちが、現在の自分を形作った重要な瞬間を明かします。
本日のゲストは、伝説的なマクロ投資家スタンレー・ドラッケンミラー。モルガン・スタンレーのデリバティブ・ディストリビューション＆ストラクチャリング部門グローバル責任者、イリアナ・ブザリとの対談です。
ドラッケンミラーは1981年から2010年まで、デュケイン・キャピタル・マネジメントを率い、年率約30％というリターンを記録しながら一度も損失年を出しませんでした。
現在はデュケインのファミリーオフィスを率い、自身の資産を運用する傍ら、教育、医療研究、貧困対策などの慈善活動にも取り組んでいます。
どのようにしてその判断に至ったのか？
ブザリ：スタン、本日はありがとうございます。
ドラッケンミラー：お招きいただき嬉しいです。モルガン・スタンレーには大変お世話になっていますから。
ブザリ：こちらこそ光栄です。ここ1年ほどのあなたの株式取引をいくつか拝見していて、かなり早いタイミングで入っていた印象があります。どのようにしてその判断に至ったのか、1つか2つ例を教えていただけますか。
ドラッケンミラー：意外に思われるかもしれませんが、AIのような派手なものではない例を挙げます。デュケインのプロセスをよく表しています。
昨年夏から秋にかけて、AIブームが少し行き過ぎているように見え、1999〜2000年の状況と似た雰囲気を感じていました。そこで別の分野を探していたのです。
イスラエルのジェネリック医薬品会社 Teva Pharmaceutical
チームが持ち込んできたのが Teva Pharmaceutical (テバ・ファーマシューティカルズ / TEVA) でした。イスラエルの、いわば退屈なジェネリック医薬品会社です。当時、PERは6倍でした。会社と面談すると、大きな変革が進んでいることが分かりました。
サンドの時と同じ手法を用いたリチャード・フランシスが就任していたのです。彼はオペレーション効率の改善だけでなく、ジェネリック中心の会社をバイオシミラーを軸とした成長企業へと変えようとしていました。
ジェネリック中心だったために評価は低かったのですが、バイオシミラーや新薬の導入によって事業の性質が変わろうとしていたのです。しかし投資家層はバリュー投資家が中心で、この変化を嫌いました。
グロース投資家はまだ変化が起きていないとして興味を示さず、バリュー投資家は成長戦略を嫌って売却していました。そのため株価はPER6倍にとどまっていたのです。
約6〜7か月前、株価は16ドルでしたが、現在は32ドルになっています。大きな出来事があったわけではなく、バイオシミラーの進展と非ジェネリックの薬が登場したことで評価が見直され、PERは11〜12倍へと上昇しました。
これは私たちの考え方をよく示しています。現在だけを見てもお金は稼げません。将来何が変わるか、投資家がどう認識を変えるかを見る必要があります。このケースは予想より早く動きましたが、最近の好例です。
バイオテックは約4年間低迷していました
ブザリ：とても興味深いですね。スタンレー・ドラッケンミラーというと、多くの人が巨大なマクロ投資家を思い浮かべます。しかし最近はヘルスケアやバイオテックのような、よりニッチな株式分野にも深く関わっている印象があります。
そうした投資では、薬のパイプラインまで理解する専門家である必要があるのでしょうか？
ドラッケンミラー：幸い、その必要はまったくありません。ただしデュケインには専門家が必要ですし、その判断を信頼します。そして、その変化を市場がどう受け入れるかを自分なりに感じ取る必要があります。
実際、私たちはバイオテックに大きくシフトしました。AIに対する過度な期待から、リーダーシップの変化が起こる可能性を感じたのです。
また、メモリアル・スローン・ケタリングの理事を30年務めてきた経験から、AIの最も有望な用途は創薬や診断、モニタリングなどバイオテック分野にあると考えていました。
バイオテックは約4年間低迷していました。また、私はテクニカル分析で育ってきたので、モメンタムの変化も見て取れました。そうしたことが、バイオテックに対する仮説の背景にありました。
ただ正直に言えば、アナリストたちが遺伝子配列解析や遺伝子編集、タンパク質の話を始めると、私にはさっぱり理解できません。ですが彼らの熱意は伝わります。
デュケインには非常に優秀なバイオテックチームがいて、それが重要です。私は彼らを信頼していますし、彼らが本当に熱狂しているとき、その熱意自体が私にとっては事実と同じくらい重要です。
なぜなら私は多くの事実を完全に理解できるほど賢くはないからです。
ブザリ：つまり、データだけでなく、一緒に働く人材もフィルターしているということですね。
サヴァン型の愚か者
ドラッケンミラー：そうです。私の強みはIQではありません。引き金を引く力です。ある種の知性ではあるのでしょうが、義母は私のことを「サヴァン型の愚か者」と呼びます。
私は成績上位10％にも入っていませんでした。それでもこの仕事が得意なため、多くの人が私を実際以上に賢いと思っています。私はこのゲームを愛し、プレイするための非常に限定的な知性を持っているだけです。
ブザリ：多くの人があなたの思考モデルを理解したいと思っているでしょう。率直な質問ですが、それはどれほど教えられるもので、どれほど生まれつきのものなのでしょうか？
ドラッケンミラー：私は贈り物を与えられました。それがなぜ与えられたのかは分かりませんが、資産を複利で増やす才能です。その一部は確実に生まれつきのものです。この仕事に必要な適性は、あるかないかのどちらかです。
メンターの存在もほぼ必要条件
とはいえ、私はキャリアの初期にピッツバーグで素晴らしいメンターに出会いました。優れた投資家には卓越したメンターがいることが多いと感じています。
つまり、生まれ持った適性は必要条件ですが、それに加えてメンターの存在もほぼ必要条件です。例外もあるでしょうが、私の場合は両方の組み合わせでした。私は二人のメンターに恵まれました。
一人からは今話しているようなことの多くを学びました。そしてもう一人がソロスです。彼のもとへ行った当初は、円相場がどう動くかを学べると思っていました。正直に言えば、その点では私の方が彼より理解していました。
正しいときにどれだけ稼ぎ、間違ったときにどれだけ失うかです
しかし彼から学んだのはポジションサイズでした。重要なのは正しいか間違っているかではなく、正しいときにどれだけ稼ぎ、間違ったときにどれだけ失うかです。これは非常に価値のある教訓でした。
生まれつきの才能があっても、教えてくれる人がいなければ、それを最大限に活かすことはできません。
ブザリ：市場の話に移りましょうか。
ドラッケンミラー：そうしなければいけませんか。
ゼロからポートフォリオを作るとしたら、今この瞬間
ブザリ：あなたにとっては避けられない話題のようです。もしヘッジファンドを持っておらず、ゼロからポートフォリオを作るとしたら、今この瞬間、何を基準に構築しますか。まず何を買いますか？
ドラッケンミラー：難しい質問です。まず原則として、米国経済はすでに強く、今後さらに強くなる可能性があります。大型の財政刺激策も見込まれますし、FRBは利上げをせず、おそらく利下げに向かうでしょう。
ただし問題は評価です。もし市場が割安なら素晴らしい背景ですが、実際には歴史的に見て評価は高い水準にあります。
とはいえ、これからの3〜4年には巨大な変化とディスラプションが待っていることは確信しています。その意味で、今後の投資機会には非常に期待しています。マクロ投資はここ10〜15年停滞していましたが、状況は変わりつつあります。
現在の環境では、まずは幅広い株式のバスケットをロングにする
私のことをご存じなら、私は3週間ごとに考えを変えるタイプです。しかし現在の環境では、まずは幅広い株式のバスケットをロングにするでしょう。
過去3年の秋まではポートフォリオはAI中心でしたが、今でも多少は残っているものの、もはや主軸ではありません。私たちは依然として日本と韓国に大きなポジションを持っています。その中にはAI関連もあれば、そうでないものもあります。
米ドルに対して弱気
また、私たちは米ドルに対して弱気です。主な理由は購買力の観点で歴史的レンジの上限にあること、そして外国勢がドルを過剰に保有していることです。
これは「アメリカ売り」というより、貿易収支やポジショニングの関係で、外国勢が純ベースで米国資産を買わなければ、ドルは自然に下落する可能性が高いと見ています。
私たちは銅も保有しています。これは特別に天才的なトレードではなく、コンセンサスの大きなテーマです。今後8年間は意味のある供給増が見込めず、需給は非常にタイトです。
加えてAIやデータセンター需要もあります。銅株というよりは、先物のフロントをロールしています。金も保有していますが、これは主に地政学的なトレードであり、金融的な理由ではありません。
債券はショート
そして、こうしたリスク資産を保有しているため、債券はショートしています。債券ショートで必ずしも利益を狙っているわけではありませんが、もし経済がディスインフレ成長になるなら損益はほぼゼロで、他の資産を保有する余地を確保できます。
逆に強い成長がインフレを生む場合、FRBが好況下で利下げすることもあり得ますし、コモディティの状況を考えるとインフレが再燃する可能性もあります。
その場合には利益が出るでしょう。このように債券はポートフォリオ全体のマトリクスの中で機能します。
投資の時間軸は変わりましたか？
ブザリ：この10年で株式市場にはマルチ戦略ファンド、個人投資家、システマティック勢、ETFなど新しい資金が流入しました。それによって投資の時間軸は変わりましたか？1週間、1か月、1年といった視点に対する考え方はどうでしょうか？
ドラッケンミラー：私が建てる多くのトレードは、18か月から3年の時間軸で考えています。もちろん例外もあり、1年のものも5年のものもあります。3年を想定して建てたポジションを5日後にクローズし、逆に回ったこともあります。
市場構造が変わったというノイズはありますが、基本的な考え方は変わりません。むしろ、その変化による激しい値動きは、自分の信念と時間軸に反する動きが出た際の良いエントリーポイントになります。
ボラティリティに振り回されるのではなく、それを活用すべきです。精神的には難しいですが、被害者になるのではなく機会として使う必要があります。
逆張りは過大評価されています
ブザリ：あなたはトレンドのある市場を好むと言いましたが、逆張りをより好むようにも見えます。
ドラッケンミラー：逆張りは過大評価されています。ソロスは「群衆は80％の時間正しい」と言っていました。問題は残りの20％に巻き込まれないことです。私はその20％に挑むことに知的な満足を感じますが、概念として逆張りは重要ではありません。
強い確信があり、他の誰も信じていない場合はむしろ好きです。ですが、トレードが混雑していても、仮説が正しくトレンドが味方しているなら問題にしません。エントリーには影響しますが、投資そのものには影響しません。
金利はどうでもいい。重要なのはAIとエヌビディアだけだ
ブザリ：2022年12月の投資家向けコールで、マクロ、金利、ドル、米国と世界の関係について議論しました。その後、金利についてどう思うかと尋ねたところ、あなたはこう言いました。「金利はどうでもいい。重要なのはAIと NVIDIA (エヌビディア / NVDA) だけだ」と。
ドラッケンミラー：そんなことを言ったかは覚えていませんが、いいですね。
ブザリ：当時、何が起きていたのでしょうか？どのように見ていたのですか？
巨大な変化が起きている場合、投資家はすぐには追いつけないという経験則
ドラッケンミラー：エヌビディアの話はとても興味深く、先ほど話したプロセスの完璧な例です。私は他人に頼る部分があります。私の会社には若いスター社員がいて、彼らがAIについて盛んに話し始めたのが2022年の初めから中頃でした。
その後、スタンフォードの学生たちの関心が暗号資産からAIへと移っていることに気づきました。私たちはベンチャー投資でも、若者がどこへ向かっているかを常に見ています。2008〜2009年にパランティアを買ったのも、当時そこが若者に人気の企業だったからです。
パートナーがパロアルトのAIネットワークから人材を招き、AIについて説明してくれました。ほとんど理解できませんでしたが、これは非常に大きなものだと感じました。
ブザリ：なぜそれほど大きいと感じたのですか？他の流行とは違ったのですか？
ドラッケンミラー：パートナーを完全に信頼していたからです。そして、その規模の大きさをある程度は理解していました。大規模言語モデルの存在までは知りませんでしたが、従来のAIの進展については把握していました。
そこで彼に「何を買うべきか」と尋ねました。彼は「エヌビディアだ」と言いました。AIに投資するならそれだと。
その程度の情報で、私は大きすぎないポジションを取りました。そして約2週間後、会話には出てこなかった ChatGPT が登場しました。初期段階の機能を見ただけでも、その重要性を理解しました。そこでポジションを倍にしました。
その後、モルガン・スタンレーのマクロコールで、あるテック出身のアナリストが「皆さんは森を見ずに木を見ている。もっと大きな変化が起きている」と指摘しました。
彼は私が数週間前に聞いたAIの話をさらに強調しました。その時点では ChatGPT を体験していたので、私は再びポジションを倍にしました。
3か月前まではエヌビディアの綴りさえ知らなかったと思います。しかし株価が上昇し始めたとき、巨大な変化が起きている場合、投資家はすぐには追いつけないという経験則がありました。
興味深いことに、私よりもAIを何倍も理解していた人物は、すぐにエヌビディアを売却しました。しかし私は、この株は少なくとも2〜3年は上昇し続けると確信していました。実際、株価が150から390に上昇した頃、今後2〜3年は売らないと公言しました。
しかし株価が800に達したとき、私は自分の発言に反して売却してしまいました。成功に耐えられなかったのです。150から800まで上昇し、長期投資だったにもかかわらず、心理的に持ち続けられませんでした。
その後わずか5週間で株価は1400に達し、私は気分が悪くなりました。驚くべきことに、私はエヌビディアについてほとんど何も知りませんでした。決算の内容すら説明できなかったでしょう。
ブザリ：とても率直なお話ですね。ポートフォリオマネージャーにとって、常に知的に完璧でなければならないというプレッシャーがありますが、重要なのはすべてを理解することではなく、人や情報を適切にフィルターし、管理する能力だということが伝わります。
ブザリ：先ほど、800ドルで売却してしまったとおっしゃいました。20年前でも同じことをしたと思いますか？これはより成熟したトレードスタイルの表れでしょうか。
ドラッケンミラー：おそらく違います。2年で株式投資が6倍になるような経験には慣れていませんし、私はウォーレン・バフェットではありません。20年前でも、同じように失敗していたと思います。
ブザリ：この20〜30年で、捨てた考え方や見直したものはありますか？
傷跡のような経験は常に役立つ
ドラッケンミラー：何かを完全に捨てたわけではありません。傷跡のような経験は常に役立つからです。ただし、若くして昇進しすぎたという事情がありました。23歳でアナリストになり、26歳にはポートフォリオ責任者のような立場になりました。
ビジネススクールにも行っていなかったため、分析の基礎を体系的に学んでいませんでした。そのため、当時はテクニカル分析に大きく依存していました。メンターもそれに熱心で、当時はまだ一般的ではありませんでした。
しかし、現在のテクニカル分析の有効性は当時の20％程度だと断言できます。かつては誰も使っていなかったため優位性がありましたが、今では皆が使っているため差別化にならないのです。
また、「価格とニュースの乖離」も重要な指標でした。良いニュースが出ても株価が反応しない場合、90％の確率でそれは悪材料の前触れでした。しかし2000年頃から優秀な人材が金融業界に流入し、同じ手法を使うようになりました。
以前は悪い決算で時間外に下落し、その翌日に10％上昇した銘柄は、6か月後にはさらに上昇している可能性が高いものでしたが、今では通用しません。この2つが大きな変化です。完全に捨てたわけではありませんが、以前ほど依存していません。
ブザリ：使われすぎて効かなくなったということですね。では逆に、重要性が増したシグナルはありますか？
40年にわたる成功と失敗の経験、そしてパターン認識こそが最大の武器
ドラッケンミラー：特別な万能手法はありません。40年にわたる成功と失敗の経験、そしてパターン認識こそが最大の武器です。この仕事で見ていないことはほとんどありません。
キャリア最大の失望は、知識やツールは増えたのに、30代や40代の頃の方が優れたポートフォリオマネージャーだったことです。当時は勇気があり、確信のあるポジションを大きく取っていました。今はその大胆さを取り戻そうとしています。
ブザリ：つまり、臆病になっていると。
ドラッケンミラー：間違いなくそうです。長い間、慎重になりすぎていました。自分でも「Druck Always Chickens Out（ドラッケンミラーはいつもビビる）」と言っています。
ブザリ：あなたをより優れた投資家にしている「負けん気」のようなものはありますか？
ドラッケンミラー：いいえ。ただ、子どもの頃、父や姉妹といつもゲームをしていました。私は本当に負けず嫌いなんです。ゲームは大好きですが、負けるのが大嫌いです。そのため、とても強い原動力になっています。
どこから来るのかは分かりませんが、いわば一種の病気のようなものです。ただ、それを生産的な方向に向けるようにしています。
ブザリ：受け入れているのですね。
ブザリ：最後に、この番組は「Hard Lessons（厳しい教訓）」というタイトルです。人生やキャリアの中で、痛みを伴って学んだことを教えていただけますか。
人生やキャリアの中で、痛みを伴って学んだことを教え
ドラッケンミラー：傷跡は数えきれないほどあります。1999年のナスダックの急騰では、1月に完璧なタイミングで売却した後、まさに天井で買い戻してしまいました。そこから何を学んだのかと聞かれますが、実は何も学びませんでした。
同じ失敗は20年前にも経験していたのに、感情に流されてしまったのです。ドローダウンの際には不安で週に1〜2回吐き気を催すほどでした。しかしキャリアのある時点で、これからも失敗し、感情的になる瞬間は必ず訪れると理解しました。
それでも、自分には才能があるのだから、48時間あるいはそれ以上も自分を責め続けるのはやめようと。長い間、自分の実績が偶然ではないと信じられませんでしたが、やがてそうではないと受け入れました。
多くの厳しい教訓は、数えきれないほどの失敗から得たものです。しかしそれらは一時的な出来事に過ぎません。ドローダウンに直面したとき、もし優れた資産運用者であるなら、簡単ではありませんが乗り越えて前に進むべきです。
ブザリ：スタンレー・ドラッケンミラーは15年間インポスター症候群を抱えていたということですか。
ドラッケンミラー：はい。もっと長かったかもしれません。
ブザリ：本日はありがとうございました。あなたの思考とトレードを間近で見ることができ、とても刺激的でした。モルガン・スタンレーを代表して感謝いたします。
ドラッケンミラー：最初にも言った通り、多くの人のためにこのようなことはしませんが、モルガン・スタンレーには特別な思いがあります。本日は楽しい時間でした。
ブザリ：ありがとうございました。
