【SRZN】Surrozen カタリストとパイプライン

SRZN はまだ前臨床だけど、“中身を全部見た上で本気で張っている専門ファンドの塊” だから保有率が高いという雑感です。

なぜファンド比率が高いのか？

① 巨額の私募で“箱ごと”押さえに来ている

2025年3月に175Mドルのオーバーサブスクリプト私募（PIPE）をやっており、リードが Venrock HC、同席しているのが The Column Group, Access Biotech, RA, Vivo, Spruce Street, 5AM, Samsara, StemPoint, Braidwell… というガチのバイオ専業シンジケートです。このラウンドは、

・2トランシェ構成（初回約70Mドル＋IND通過後に約105Mドル）
・価格は $11.60 の「AT-the-market」扱い
・単位あたり「株＋ワラント」のセット

という形で、この1回のディールだけで相当な株数をこれらファンドが握る構造になっています。さらに Simply Wall St などの集計だと

・機関投資家：約30%強
・プライベートエクイティ／VC：約30%強

という形で、「元々のVC＋新規のPIPE投資家」でかなりの株がロックされている状況です。つまり “パイプラインが前臨床だからファンドが少ない” という一般論よりも、「そもそも最初からファンド主体で資本構成を組んでいる会社」なので、結果としてファンド保有比率が高く見えている、というのが1つ目の理由です。

前臨床なのに、なぜそこまでファンドが張るのか？

② Wnt／Norrin×抗VEGF（＋IL-6）という「目」にフィットした新機序

Surrozen がいま全力投球しているのは、

・SZN-8141：Fzd4アゴニスト（Norrinミメティック）＋抗VEGF の二重特異性
・SZN-8143：Fzd4アゴニスト＋抗VEGF＋抗IL-6 の三重特異性

という網膜血管疾患向けのマルチ特異抗体です。

ポイントは：
・Wnt/Norrin-Fzd4 シグナルは「正常血管の維持・修復」に重要
・既存の抗VEGFは「漏れを止める・新生血管を抑える」けど、「壊れたネットワークを再構築する」わけではない
・8141/8143 は「Wntで修復しつつ、VEGF/IL-6で抑える」という“修復＋抑制の同時制御”コンセプト

前臨床データでは、
・OIRやCNVモデルで 新生血管と血管漏出を有意に減らしつつ、正常血管再生を促す
・単剤（Norrin模倣 or 抗VEGF）よりも強い効果
といった結果が出ていて、「今の抗VEGF単剤では届かない領域を取りにいける」という絵が立っています。

加えて「眼内投与」で局所に閉じ込められるため、全身性Wntアゴニストよりも安全性リスクをマネージしやすいというのも、ファンド目線だと大きいです。

③ Boehringer Ingelheim との大型提携という“外部バリデーション”

・SZN-413（Fzd4 Wntアゴニスト）は Boehringer Ingelheim (ベーリンガーインゲルハイム) にグローバルライセンス済み
・Upfront 12.5Mドル、最大で587Mドルの開発・承認・売上マイルストン＋ロイヤルティ（mid single〜low double digit）という条件。
・2024年には共同研究ステージ通過に伴う 10Mドルのマイルストンも受領。

これは「Big Pharma が、同じWnt/Retinaコンセプトに対して600M規模までコミットしている」ことの証拠なので、“このモダリティが完全に机上の空論というわけではない” と専門ファンドは見ているはずです。

8141/8143 は自社完全保有ですが、413でBIが先にトラックを切り開いてくれるので、クラスとしての安全性・用量・エンドポイントのノウハウが貯まるBIの成功がそのまま Surrozen のバリュエーションのフロアになるという外部デリスク要因にもなっています。

④ 網膜疾患という「巨大で、なお未充足な市場」

私募のリリースで会社自身も強調している通り、Surrozen のターゲットは：

・wet / dry AMD
・糖尿病網膜症 / DME
・網膜静脈閉塞
・非感染性ぶどう膜炎、稀少網膜疾患（RP, Stargardt, FEVR など）

ここは

・既に抗VEGFだけで数十億ドル規模の市場
・それでも「non-responder」「durability不足」の患者が大量にいる
・高齢化で患者数は増え続ける上に、1人あたりの治療期間も長い、非常に“ストッキー”な市場

という、バイオ専業ファンドが大好きな「巨大で、しかも未充足がはっきりしている領域」です。

8141/8143 がもし

・投与間隔延長（q8w → q12w, q16w）
・視力維持率の向上
・抗VEGF不応例でのレスポンス改善

などを示せれば、売上ポテンシャルは一気に数十億ドルスケールまで跳ねる可能性があります。そのため、今は前臨床でも「成功時のEV」がとんでもなく大きいというのが、ファンドが早期から押さえに来ている理由の一つだと思います。

⑤ 「資金＋フォーカス」でストーリーを整理しきっている

同じリリースで、

・肝・IBDプログラム（SZN-043, SZN-1326）は 開発中止／縮小
・175Mドルの私募で、眼科プログラムのP1安全性・忍容性・初期有効性までの資金を一気に確保

と明言しています。つまり、ファンド目線では

・「肝／IBDで一度こけた会社」ではなく
・「眼科にフルピボットして、Wnt×Retinaに集中＋キャッシュも確保した “新生SRZN”」

として見直しているはずです。この手の “ピボット＋大型リキャップ” は

・一般個人投資家はついていきにくい
・一方で、ディールに参加したファンドが大きな塊で株を持つ

という構造になりやすく、その結果としてファンド保有率が高く見える、という側面も強いと思います。